作者刘元春系上海财经大学校长，本文转自12月3日中国宏观经济论坛CMF。

一、三种观点的主要内容及其局限性

近年来中国经济运行的性质已发生重要变化，传统的分析思路和逻辑难以适应新形势。目前讨论的焦点在于：中国经济大调整的性质是什么？经济增速回落的原因是需求不足的总量问题、结构剧烈转换的问题，还是资产负债表衰退的问题？

第一种观点认为，中国经济出现了总量失衡问题。尽管过去普遍认为主要是结构性问题，但当前的总量指标已经发生了根本性变化，超过六个季度的GDP平减指数为负，说明中国存在持续有效需求不足，产出缺口持续为负且在扩大。历史上平减指数为负的情况仅出现过三次，而此次的幅度已经超过了2015年的水平。

不同研究团队对于产出缺口的测算结果存在差异。目前较为普遍的观点是，根据奥肯定律和菲利普斯曲线的推算，趋势性收敛没有发生，产出缺口大致在1至1.5个百分点之间，未来补齐缺口将成为一项重要的战略任务。在这一战略任务的背景下，一个重要的目标是实现GDP名义增速的回升。如果将GDP平减指数转正作为宏观调控的直接目标，这要求我们对相关数据进行精确测算，并分阶段制定弥补产出缺口和实现平减指数转正的政策力度。解决这一问题的关键在于全面加大逆周期调整力度，扩大有效需求，尤其是消费需求。

那么，通过发行10万亿元消费券是否能够解决有效需求不足的问题？是否仅依靠凯恩斯逆周期政策就能解决中国经济的问题？

第二种观点否定了这一看法，认为消费券可以缓解经济低迷，但无法解决真正的病因，中国经济问题的根源是结构性失衡。近年来，中国经济经历了剧烈的结构性调整，主要受到两大“超级力量”的影响：一是以房地产为主体的传统产业出现深度下滑；二是针对高新技术“卡脖子”问题的持续投资推动了战略性新兴技术和高新技术领域的快速发展。破与立的交替将严重影响产出缺口水平和经济复苏的逻辑。支柱产业转换在加速，但依然有一个较长的阵痛期，结构转换期间的经济运行逻辑和规律都会发生剧烈变化。具体来看，传统产业的比重逐步下降，其中最为突出的是房地产行业的全面下滑。尽管战略性新兴产业和高新技术行业发展迅速，但仍然难以弥补房地产下滑造成的缺口。房地产不仅是中国经济增长的枢纽，同时也是中国金融和财政稳定的核心支柱，2023年我国房地产业增加值占GDP比例为5.9%，与房地产直接相关的增加值占比达到18%-21%，其下滑带来的总体冲击远远超过战略性新兴产业所能提供的拉动效应，这一缺口正是导致中国经济低迷的最核心因素。为解决这一问题，这一派观点认为应该全面对冲房地产下滑，刺激房地产需求逆转，稳房产是总需求稳定的前提，同时还需要进一步促进支柱产业的成长。

第三种观点以日裔美籍学者辜朝明为代表，他认为中国经济的问题既不是总量问题，也不是结构性问题，根本原因在于资产负债表的收缩，主要体现在宏观杠杆的结构性变化。以2024年前三季度的数据为例，中国宏观杠杆率上升了10.1个百分点，其中非金融企业部门上升6.2个百分点，政府部门上升4.2个百分点，而居民部门下降了0.3个百分点，这反映了中国经济的结构性调整。此外，实体经济债务增速仍处于低位，总债务同比增速降至了8.1%，再创历史新低。其中居民、企业和政府的债务同比增速分别为3.0%、7.4%和16.6%。由于资产负债表受到了急剧冲击，负债管理趋于收缩，直接导致了货币供应结构的大幅调整， M1出现了前所未有的持续负增长。因此，这一派观点认为资产负债表衰退的现象在中国已经全面显现。通过计算发现，当前投资收益率的下降和资产端收缩所导致的潜在财富减少已达到相当高的水平。例如，中国家庭资产的大类分布状况如下：房产330万亿元，银行存款115万亿元，保险23万亿元，股票38万亿元，固收类理财58万亿元，总计约564万亿元。有研究指出，受房价下跌、股票价格波动以及理财产品收益下降的影响，资产端的收缩可能已超过100万亿元。如果这一测算成立，这一规模的资产收缩对负债端行为的影响远大于2万亿特别国债或者10万亿消费券所能达到的效果。

第三种观点认为货币政策和结构性政策都是无效的，必须通过大规模的财政刺激，利用政府加杠杆来弥补私人资产负债收缩的缺口。

以上三种观点都有合理性，但也都存在缺陷。对于总量失衡观点，周期性因素难以说明目前内需不足的原因，即存货周期、投资周期等波动因素难以说明目前投资增速下滑、消费降级产生的原因，更难以解释目前各种风险全面上扬、信心持续低迷的原因。同时，逆周期的凯恩斯政策难以弥补房地产深度下滑带来的缺口。

对于结构性失衡与低迷观点，需要厘清房地产深度回落的核心原因是什么。我们的结构性调整始终围绕“稳增长、调结构、促改革、防风险”这一思路展开，当前中国经济新常态已经步入到新阶段，结构调整呈现出剧烈变化，经济增长动能进行革命性地转化。目前，我们不再强调“保7”或“保8”，而是将重点转向“保5”。同时，我们还面临结构性调整的重大障碍，即房地产的全面下滑以及地方政府债务的不可持续。在这一新阶段，供给侧结构性调整为什么出现断点性变化，以及总体性价格低迷中期化如何解释？单纯结构性调整能否使经济循环的速度常态化？投资收益为何全面下滑以及债务出现持续性积累？以上是当前需要重点关注的问题。

因此，持续的结构性调整可能难以带领中国经济快速回归新均衡。典型例子是，如果一个人的体温过度下降，出现失温症。这时急救的首要任务是先将体温恢复到正常水平，而不是过度追问病因，甚至不是根据产生失温症的根源去进行施救，而是在急救完成之后找到病根再进行深度治疗。结构性方案和总量性方案实际上是相互配合、相互补充的。

对于资产负债表萧条观点，负债为什么上升？为什么过去化债方案都没有收到预期的结果？从2014年起，我们便进行了第一轮化债工作，但地方隐性债务不仅没有减少，反而出现了扩张且非常隐蔽。究其根源，资产负债表的变化与房地产行业的发展息息相关，也与过去的经济发展模式密切关联。

二、新机遇和新共识

我们对三种观点进行比对，可以发现，周期性、结构性、机制性与体制性因素相互叠加，必须对这些因素之间的因果关系进行重新梳理和排列。具体而言，需要明确以下关键点：哪种因素更迫切？哪些因素更为基础？哪些因素需要先行？哪些因素是短期着力？哪些因素需要中期布局？

以房地产为例，以三大工程（保障性住房建设、城中村改造、“平急两用” 公共基础设施建设）为主体是很好的中期定位，但短期内的流动性问题更为关键。所以，我们需要在流动性管理和供给侧管理之间权衡轻重。一旦流动性管理实现基本稳定，且市场未出现大规模风险事件，那么在市场出清的过程中，项目的并购还是需求端的释放更为重要？这就要求短期的稳增长政策与中期资产端的调整相互配合。

首先，我们需要建立对总体叠加效应的系统性认识，包括房地产调整、疫情冲击、外部环境变异、技术产业革命冲击、发展模式与激励体系的转型、总体风险的积累和释放。

其次，对于因素的轻重缓急进行重新排序。流动性管理与风险控制是底线，防止系统性金融危机发生。经济循环维持和底线管理，防止低温症所带来的功能性丧失问题。从中期来看，市场有序出清和体制机制的重构十分重要。在这一过程中，政策的施行需要有明确的先后顺序，而非笼统地一并推进。9·26政策的出台体现了对中国经济新常态进入到新阶段的一些新思考，包括对总量性、结构性、资产负债表以及机制体制性因素的重新认识。对于当前宏观政策框架的新特性和新逻辑，需要进行新的安排和规划，其核心问题在于：中国未来的宏观政策框架的方向是什么？土地财政、稳健的货币政策、积极的财政政策将如何推进？要回答以上问题，不仅需要在理论层面进行深刻反思，还需要在现实政策上进行全面的重新构建。

在这一过程中，我们看到了许多新机遇和新共识，对于当前政策新框架的形成提供了重要的支持和启发。

美国与世界经济开始出现疲软，美国货币政策与发达国家货币政策转向，为中国汇率稳定和货币政策调整提供空间。但特朗普当选与美国经济政策的新调整使中国面临的压力将上新台阶。

对于房地产、资本市场的政策试错和各类讨论形成了一些新的共识。扩内需与摆脱低物价困境成为中国经济的主要问题和核心焦点，其关键依然在于稳定信心和预期。短期扩需求、中期资产负债表的稳定与修复、中长期保护产权都是信心与预期的关键要素。此外，房地产稳定、资本市场稳定是扩内需与稳信心的关键，宏观审慎需要加强对于资本市场风险的高度关注。积极财政政策和货币政策需要全面加大力度，同时需要政策逻辑和框架的调整，市场主体的获得感和行为的调整是政策调整和改革的基本判断标准。

三、本轮政策调整的新逻辑与新体系

基于上述分析，本轮政策调整的新逻辑与新体系主要包括以下六大内容。

第一，强政策改变预期的新逻辑与新体系，市场主体的预期新模式已经完全不同于传统方式，政策调整需要更加注重快、准、狠。

第二，资产价格在宏观调控的核心作用，对此，我们需要全面加强对资产负债表效应以及金融加速器效应的监管。这种监管不能仅依赖传统的系统重要性金融机构，也不能仅通过“三化”等金融指标进行评估，同时需要对金融市场的定价功能和资源配置功能的完善进行适度干预。

第三，财政部与央行建立的国债公开市场协调机制，标志着我们已经开始重新思考债务新观念与货币新观念，开启了中国财政政策框架与货币政策框架的改革与转型。

第四，两项货币政策工具创新，即互换便利与回购再贷款，意味着我们进入了央行进行资产购买以及直接干预金融市场功能和定价功能的新阶段。这一创新为资本市场价格的稳定提供了坚实的基础。也为新货币政策框架打开了一扇门。

第五，动态平衡体系建立的新支柱，包括供给端与需求端、投资与消费、国内与国际、经济与社会之间的动态平衡。要求我们宏观政策组合要适度从供给端转向需求端，从投资为主体向消费与投资并重转变，从外需导向转向新发展格局，从经济发展转向经济发展与社会发展相平衡。

第六，改革方案与逆周期调控之间的融合，这应该是经济工作会议以及明年的《政府工作报告》中关注的核心议题，意味着实质性大改革拉开序幕，包括促改革与控风险、稳增长、惠民生之间的新逻辑体系、债务清理与政府职能转变。

对于当前中国经济的认识，不应急于对增速做出过度判断，而应更加关注新逻辑和新框架的形成。通过对中国未来政策新框架的深入理解，我们能够形成良性的预期体系，从而为中国宏观经济的稳定与健康运行奠定坚实的微观基础。

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