作者刘英系中国人民大学重阳金融研究院院务委员兼合作研究部主任、研究员，本文刊于7月26日21世纪经济报道。

特别是伴随欧央行加息幅度和频度的提高，这种差距或将拉大，欧元区面临分化。

近日，欧央行开启11年来首次加息，加息幅度50个基点，这也是22年来最大幅度加息，由此告别八年的负利率，在去年欧央行结束资产购买计划后正式迈出了开启货币政策正常化的又一步。此番加息在意料之中，但是此前市场多预计加息25个基点。为控制高企的通胀，欧央行此次加息50个基点的同时还发布了预防危机防止金融碎片化的TPI。但仅靠翻倍加息恐怕仍控制不了欧元区高企的通胀，加息后内忧外患的欧元区经济将何去何从？欧元区碎片化风险能否有解？

近十年负利率暂时终结。欧央行此次决议将三大关键利率均一次性上调50个基点，其中，再融资利率上升为0.5%，边际贷款利率为0.75%，存款利率为0，自7月27日起生效，已经实施八年的负利率也暂告一段落。2009年欧债危机以来，欧央行为了刺激经济增长而多次降息，并采取了负利率等非常规货币政策。

欧央行在去年结束资产购买计划后，并未急于结束负利率政策，此次超出市场预期加息50个基点是在通胀高企和美联储大幅加息的双重压力下不得不采取的被动之举，在复苏疲弱、疫情反复、经济下行压力大、面临制裁反噬和反制裁多重积压的背景下，欧元区不仅经济前景堪忧，而且还可能会面临碎片化的风险。

世界各国在美联储大幅加息下被动竞相加息。欧央行大幅加息的目的首先是控通胀，防止货币贬值也是原因之一。今年以来美联储快速大幅加息，这让全球多国卷入了快速大幅加息的周期当中。自3月份起，美联储在连续三次议息会议上分别加息了25个基点、50个基点和75个基点，而欧央行则一直按兵不动，由此导致欧元汇率持续走低，日前欧元兑美元甚至跌至平价之下，创出20年来新低。本月底美联储大概率会再加息75个基点，而就在上一周加拿大央行一次加息100个基点，韩国和新西兰也分别加息50个基点。在此背景下，欧央行此番加息也是为应对美联储大幅加息所带来的负面溢出效应，保持欧元币值稳定。

从2021年3月巴西带头打响加息第一枪以来，伴随美联储的快速加息，截至目前已经有超过76个国家加息，甚至发展中国家也纷纷步入了加息行列，斯里兰卡今年已分别加息50个、100个、700个和100个基点，存贷款利率都已达双位数,但是仍无法阻止美元外流，最终面临危机窘境。

50个基点仍难解比美国还难缠的高通胀。欧央行大幅加息首先是为了控制高企的通胀，但是即使加息50个基点也并不能控制高企的通胀水平。与美联储因货币超发而大幅加息控通胀不同的是，欧央行除了货币问题，导致通胀高企的因素更多是供给冲击和能源短缺。能源对通胀的贡献率几乎高达一半。而欧洲的通胀不止来自长达8年的负利率这一非常规货币政策，除货币超发因素之外，还有来自长达3年的新冠疫情反复以及俄乌冲突所带来供给冲击及需求拉升。

比美国高通胀难控的因素是，俄乌冲突仍在持续，欧美对俄罗斯的能源禁运、出口管制和金融制裁，制裁带来反噬和反制裁等，更加推升了欧洲粮食和能源的价格。由此恶性循环的结果就是，尽管欧央行加息50个基点，欧洲仍难控制韧性的通胀水平。

欧元区经济前景堪忧，低增长高通胀“类滞胀”。在欧央行大幅加息50个基点的背景下，欧元区将面临低增长、高通胀、高债务的经济困境，前景堪忧。与欧央行6月份的利率决议中认为抑制经济的表态不同，7月份明确提出经济放缓。欧元区经济以消费为主拉动经济增长，欧央行加息50个基点后，预计9月份还将继续加息，利率的抬升将直接抑制消费，利率抬升叠加各项成本上升，将进一步抑制投资，而欧元兑美元可能的升值也将进一步抑制出口，欧洲的火车头德国已经出现30多年来的首次贸易逆差。欧元区的需求侧三驾马车消费、投资和净出口都掉头向下，显示其经济将陷入低增长，本来老龄化问题未解，新增疫情冲击、地缘风险和制裁反噬，令欧洲迫切需要防止经济进一步放缓甚至萎缩。

欧央行此次大幅加息给了复苏疲弱的欧洲经济当头一棒。因疫情反复、地缘冲突、制裁与反制裁等各种因素的综合影响，供给冲击、供应链产业链断链将推动通胀持续高位运行。特别是欧美制裁俄罗斯及其反制裁，进一步推升粮食和能源的价格，而这些都会加剧通胀压力，不釜底抽薪难控高通胀。

TPI工具也难防控碎片化风险。除了加息之外，无论是资产购买计划还是疫情紧急购买计划到期本金还会进行投资，而且欧央行创设的TPI类似于美联储的危机处理工具，通过二级市场购买1-10年期的证券，也是为了让欧央行的货币政策更好地传递，平滑不同货币政策诉求。与欧债危机OMT出险之后救助不同，TPI带有预防性质。OMT集中于1-3年期的短债。无论是TPI还是OMT都没有规模限制。

更为危险的是债务危机可能与经济衰退相伴而行，伴随欧央行的持续快速大幅度加息，利率不断上升，各国的债务危机还将进一步地加剧。2021年末欧元区和欧盟的政府债务率约90%，目前欧元区有12个国家、欧洲有20个国家的政府债务率超过60%的警戒线，希腊和意大利的政府债务率更已超过150%，而作为当年救助欧债危机三驾马车之一的欧央行时任行长德拉吉，今年在意大利总理任上两度辞职刚被总统接受，这不仅会危及意大利政坛，对于意大利经济也不是一个好消息。

欧央行加息50个基点以应对高企通胀，当前欧元区通胀水平严重分化，高者超过20%，低的不到5%。不同加息需求却面临相同的加息水平。尽管希腊和意大利等欧元区边缘国家与德国等核心区国家十年期国债收益率差距尚未触及12年前欧债危机时的水平，但是还在拉大。特别是伴随欧央行加息幅度和频度的提高，这种差距或将拉大，欧元区面临分化。与欧债危机期间欧央行发布OMT事后应对不同，此次欧央行在加息同时，发布TPI工具来预防风险，谨防危机重现。

欧元区本身分散财政和统一货币的根源并未根除，疫情三年来欧元区各国政府债务问题居高不下，如处理不当，欧元区或将面临碎片化风险。依据泰勒规则计算，核心区德法与边缘区希腊等国的利率水平并不同，欧央行此次加息50个基点将使两者的利差进一步扩大。在美欧并未根本走出金融和欧债危机的当下，欧元区要防控风险，恐怕还要创新货币政策工具。

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