近期，丹麦央行突然结束负利率试验政策。专家指出，这次丹麦加息就是受到了欧元区实际利率水平变动的影响。特别是进入2014年后，为了赶在年底欧洲央行压力测试前降低杠杆率，欧洲银行业开始提前归还长期再融资操作（LTRO）贷款，令欧元区短期实际利率逐步走高。这种阶段性实际利率的变动，直接加大了欧元区对丹麦境内资本的吸引力，因此加大了丹麦克朗的贬值压力。　

　　　　　　　　
　　　　总部位于伦敦的Arbuthnot Latham & Co财富管理公司的合伙投资人Gregory Perdon最近有着强烈的危机感，他正忙着做空丹麦克朗。这家公司资金总额约10亿美元，在北欧地区的汇市和金融市场一直很活跃。在欧债危机期间，他们盈利的其中一个方法就是利用丹麦金融市场来套利，而丹麦本币克朗是一系列交易的必备工具。近期，丹麦央行突然结束负利率试验政策，让这家有着上百年历史的财富管理公司有点儿措手不及。

　　　　2012年7月，就在整个欧元区都深陷债务危机时，投资者不断寻找欧元以外的“避风港”，这使得大量资金涌入有着AAA评级的丹麦，本币克朗兑欧元持续升值，丹麦出口受压。为了避免国际资本的大量涌入，丹麦央行不得不进行负利率试验，将其对银行业的主要存款利率下调至-0.2%。在试验初期，效果的确很明显，阻止了大量国际资本涌入丹麦。另一个效果是，丹麦银行业将存在丹麦央行中的存单票据大量转入现金账户，减少了银行业将钱放在存单账户里所产生的“存放费”。

　　　　负利率“先行者”

　　　　所谓的负利率是指通货膨胀率高过银行存款利率。这种情形下，如果只把钱存在银行里，会发现财富不但没有增加，反而随着物价的上涨缩水了。丹麦央行实施存款负利率有两个目标，一是鼓励银行更多地向私营领域放贷，二是让丹麦克朗计价资产对全球投资者贬值，去除丹麦克朗本身的泡沫。一开始，丹麦央行设置的存款利率是-0.2%，丹麦克朗稍有贬值后存款利率被调至-0.1%。丹麦其实最初效仿的是瑞典央行2009年7月的做法，将存款利率减至负0.25%，1年后才恢复为零水平。丹麦的这项试验一直持续了两年，由于在欧盟内属于“先行者”，所以效果很明显。

　　　　不过，负利率政策也是要付出代价的。由于一直实施超低利率，丹麦金融市场的价值取向已被扭曲。在丹麦负利率政策实施后，其银行业协会调查数据显示，在前三个月，丹麦商业银行运营成本额外增加了3亿克朗，已经对企业利润造成了冲击。为弥补损失，一些商业银行在不同种类的企业存款间进行利差套利操作。还有一些银行通过提高企业贷款门槛、以变通的手段提高贷款利率以增加银行利润。而银行成本增加已开始侵蚀经济利益，表面看上去是“非常”宽松的货币政策，实际上却导致了银行信贷紧缩。丹麦统计局3月份数据显示，金融危机造成丹麦银行业6400人失业，这意味着每8名银行雇员中就有1人失业，失业率是其他北欧国家的两倍。如加上其他金融机构，经济危机造成丹麦金融业失业人数达1万人。此外，负利率政策还使得保险体系投资增值出现逆反。

　　　　曾任伦敦市前副市长、现任中国人民大学重阳金融研究院高级研究员的约翰·罗斯义对《国际金融报》记者表示，负利率政策其实是一种无效的措施，只会让经济走向扭曲，丹麦实施这项政策之初就有所误解。银行借贷利率低，不是因为银行愿意保留现金，也不是不愿意借贷，是因为低利率政策就是这样设计去使用的。

　　　　华鑫期货公司浦西营业部总经理刘新涛在接受《国际金融报》记者采访时分析，这次丹麦加息就是受到了欧元区实际利率水平变动的影响。特别是进入2014年后，为了赶在年底欧洲央行压力测试前降低杠杆率，欧洲银行业开始提前归还长期再融资操作（LTRO）贷款，令欧元区短期实际利率逐步走高。这种阶段性实际利率的变动，直接加大了欧元区对丹麦境内资本的吸引力，因此加大了丹麦克朗的贬值压力。

　　　　“做空”情绪浓

　　　　除了欧洲投资者在做空丹麦克朗，其他国际投资者也在做空丹麦金融市场。据悉，去年表现最好的对冲基金公司Owl Creek 资产管理目前也在着手做空丹麦的国债，并在购买其信贷违约掉期债券。丹麦最大的抵押贷款银行Nykredit Realkredit A/S已经发出警告称，其后院将起火，该银行对政府紧盯欧元的汇率政策表示不满。哥本哈根商学院的Jesper Rangvid教授认为，汇率危机可能是丹麦按揭市场的最大威胁，即便结束了负利率政策，但是丹麦的按揭利率在整个欧洲来说仍然很低，所以丹麦仍将是避风港首选。

　　　　刘新涛认为，理论上来讲，丹麦退出负利率政策，对股市、期货等衍生品市场会产生影响，最直接的影响莫过于丹麦克朗对全球主要货币的变动，尤其是欧元和美元。在负利率政策下，股市等涨得很厉害，一旦取消这一政策，投资者利空，疯涨的局面随即会消失。但是由于丹麦市场在全球市场中所占比重低，其市场对全球市场的影响几乎可以忽略不计。

　　　　Arbuthnot Latham & Co财富管理公司做空克朗很正常。因为自从欧元区经济有复苏迹象开始，很多投资资金重返欧元区，丹麦汇市的压力与日俱增。现在很多投资者都倾向于购买那些被“三驾马车”救助过的债务国家的债券，比如，希腊在4月10日宣布发行五年期新长期债券计划，这是希腊自2010年获得国际紧急救援以来首次发行长期债券。像希腊这类从危机中重生的国家重新进入金融市场，很受投资者追捧，所以丹麦克朗的投资吸引力一下子冷却了不少。此外，德国研究机构Ifo和丹麦银行的最新研究显示，德国经济提速明显，零售、批发和制造业等主要生产活动指标均超出预期，部分丹麦资本流入德国，加大了丹麦克朗的下行压力。

　　　　退出负利率政策，对丹麦房屋抵押债券市场影响很大。该类债券是债务危机时期欧洲投资者的重要避风港，它也是支撑丹麦金融市场且独具丹麦特色的金融产品。但是，由于这项资产“过于具有丹麦特色”，以至于很少有欧洲政策制定者能够理解，国际流动性新规定对该债券的定位迟迟不见定论，这就为丹麦金融市场蒙上一层淡淡的阴影。丹麦央行行长拉斯·厚德最近表示，如果丹麦房屋抵押债券不被银行业监管机构归入极高质量流动性资产，可能会引发外国投资者抛售丹麦资产，这将严重冲击丹麦克朗的汇率稳定。

　　　　Arbuthnot Latham & Co财富管理公司表示，做空丹麦金融市场在很大程度上要基于这个国家的消费债务负担之上。丹麦家庭债务占可支配收入比在经合组织（OECD）国家中最高，其中房贷是家庭主要债务。2004年，仅10%的房屋贷款有较长的付息还贷期，但2013年这一比例增至57%。在此期间，丹麦家庭仅需偿还平均2%的利息，但随着期限届满（通常为10年），月还贷额将骤增。丹麦人资产大多在不动产和养老金上，缺少流动资金，无力还贷的家庭将被迫出售房产，并引发房价大跌、贷款房价比高企等连锁反应。

　　　　《经济学人》报道称，丹麦的房地产危机还会蔓延至证券金融市场。丹麦虽然公共债务较低，央行储备充足，但丹麦克朗紧盯欧元，因此一旦出现房价下跌，央行将难以维持固定汇率，同时也难以对抵押市场施以援手。银行将面临资金短缺，通过发行新债实现再融资是救济途径之一，但受法律限制贷款额不能超过房价的80%，因此资金最困难的银行将很难实现再融资。丹麦4月1日生效的一个新法案规定，在债券流拍或者利率上涨超过5%的情况下，现有债券到期时间自动延长12个月，这将保证银行不会违约。但评级机构惠誉认为，此项措施治标不治本。欧洲银行管理局（EBA）将丹麦抵押债券评级为次优先级，并建议丹麦出台新规定要求银行增加流动资本储备，这将使原本极为少见的债券流拍可能性加大。

　　　　欧委会将于今年6月作出最终决定。丹麦正积极游说其他欧盟国家共同反对提案通过。丹麦债券银行联合会的Ane Arnth Jensen表示，完全公平透明的市场让丹麦的抵押债券非常便宜，但EBA将丹麦的抵押债券级别调低，银行需以更高的利息吸引债券买家，增加的利息最终将转嫁给贷款家庭，加重其财务负担。刘新涛认为，如果克朗兑欧元继续贬值，丹麦央行不久之后可能继续干预加息。

　　　　丹麦工业联合会3月份表示，由于金融市场因乌克兰局势问题对俄罗斯采取惩罚措施，丹麦对俄每年数十亿的出口贸易正受到影响。丹麦对俄主要出口食品和医药产品，同时丹建筑业在俄亦有重大利益。丹麦工业联合会国际关系部负责人PeterTagensen表示，俄市场巨大，因此此次危机很可能波及众多丹麦公司，如局势进一步升级，欧盟对俄采取贸易制裁，丹麦将蒙受严重损失。

　　　　十字路口的欧央行

　　　　欧元区经济虽然在2013年底企稳，但是在2014年初陷入通缩危机，这让原本就羡慕丹麦负利率试验策略的欧洲央行官员更加心切。很多在2012年就建议让欧洲央行效仿丹麦模式的官员提出，欧洲央行也可以实行负利率政策，他们认为负利率政策或是欧洲央行应对金融“碎片化”日益严峻、经济复苏力度不足、通缩风险大幅攀升等难题的一剂良方。

　　　　进入4月份，让欧洲央行效仿丹麦负利率的呼声越来越高，近一个月内一些高官先后三次为负利率政策吹风。然而，当这一话题越来越热的时候，4月24日丹麦央行却突然宣布加息，引发国际金融界的极大关注。

　　　　支持欧洲央行效仿丹麦负利率政策的人认为，在存款负利率政策下，商业银行需要为在欧洲央行存款而付费，其最直接的目的是迫使商业银行将资金从央行存款转出，重新投入市场以激活流动性，这将有利于应对欧元区日益严峻的金融“碎片化”问题，缓解货币政策传导失灵的困局。在欧元区内部，边缘国与核心国面临着不同的资金价格与融资成本，一体化的金融市场被严重割裂。虽然欧洲央行通过两轮LTRO，向市场注入了约1万亿欧元的流动性，但银行出于避险需求的考虑，将大量资金又存入欧洲央行，宽松货币政策未能给欧元区金融市场带来充分的流动性，也未能有效地向实体经济传导。若实施存款负利率政策，从理论上来说，将有利于改变欧元区银行资产配置状况，引导核心国银行减少央行存款，增加对居民、企业的贷款以及对边缘国银行同业的拆借，修复“碎片化”的金融市场，缓解市场流动性紧张的局面。此外，商业银行可能将存款成本转移给私营部门，进而刺激私营部门减少存款，增加消费与投资。

　　　　上海交通大学公共政策研究所所长、公共管理系主任顾建光教授在接受《国际金融报》记者采访时表示，负利率政策是央行在经济危机时期的一种非常态政策，目的是为了刺激经济。如今丹麦退出负利率政策，首先说明的是丹麦经济已经开始复苏，没必要继续推行这种非常规政策。丹麦央行恢复利率常态的做法并不是突然的决定，今年3月26日，丹麦克朗对欧元贬值至8年来的最低点之后，丹麦央行直接干预并随后宣布加息15个基点，引发丹麦克朗放量大涨。

　　　　在谈到欧洲央行是否应该效仿丹麦实施负利率政策时，顾建光教授指出，“从排除法角度看，我认为欧洲央行效仿的概率不大。欧元区当前的确面临着通缩风险，而应对通缩的两个手段就是欧洲央行推行丹麦式的负利率政策或美联储式的量化宽松政策（QE）。然而，这两种措施当前都不太适合。”

　　　　表面看，欧洲央行当前困境和2012年的丹麦有些类似，同样是货币持续强势、私营领域信贷紧张以及出现通缩风险。让欧洲央行官员力推负利率政策的最大原因还是通缩问题，3月欧元区通胀年率仅有0.5%，远低于其2%的通胀目标。然而，经济学家指出，当通胀率过低并接近零时，根本不适合实施负利率政策，所以欧洲央行不会做这种无用功。

　　　　效仿丹麦其实也不切实际。与实行独立货币政策的挪威与瑞典不同，丹麦根据本国经济特点选择了盯住欧元的固定汇率制度。丹麦央行不设立通胀目标，主要工作目标就是维持7.46038丹麦克朗兑1欧元的中间价，在正负2.25%的区间内浮动。然而，欧元区不仅有最低通胀目标，其汇率制度也是浮动的。

　　　　顾建光认为，“在美联储已经开始退出QE政策的时候，欧洲央行也不可能采用QE政策来应对通缩。除非欧元区经济会持续恶化下去，但从当前数据看，欧洲经济已经企稳，下行风险小，所以量化宽松政策实施的可能性不大。”此外，美国经济复苏势头稳定，预计美国今年的增长率约在1.9%，明年在2.3%附近，这意味着全球大环境会改善，欧洲经济企稳是必然趋势，通缩状况可能会持续改善。

　　　　刘新涛也认为欧洲央行不可能实施类似于丹麦的负利率政策。他认为，实施负利率是因为这个国家之前产生了通缩，并且对未来通缩有加剧的预期。实施负利率政策也是需要付出代价的，根据购买力平价的原理，本币会存在一定程度的升值，如果欧元区贸然实施，必然会对其出口产生遏制作用，反而会破坏欧元区当前的复苏模式。欧洲央行不可能实施负利率政策的根本原因还在于，欧元区成员国太多，各国经济和金融情况各不同，目前无法协调所有成员国进行统一的货币政策。

　　　　取消紧缩计划

　　　　在两难选择之下，欧洲央行只能且看且制定三年内的宏观愿景计划。智库彼得森国际经济研究所高级研究员Jacob Funk Kirkegaard认为，到2016年底之前，欧元区通胀率必须升至1.7%，所以任何新刺激政策都要围绕这一通胀目标。如果通缩继续恶化，欧洲央行也只能再次实施货币宽松。

　　　　当前欧元区的政治环境对经济复苏仍有威胁。比如，法国和意大利政府近期在财政政策上出现了“U”型转变，他们一边承诺要下降国家财政赤字目标，一边又督促欧洲央行实施新一轮货币宽松政策。而乌克兰危机也成了影响欧元区经济稳定复苏的“程咬金”，制裁俄罗斯对欧洲经济而言并不轻松。

　　　　约翰-罗斯义认为，欧洲经济体当前面临的通缩危机归根结底还是实施财政紧缩政策直接或间接导致的。首先，没有一定量的政府资金投入来刺激经济，增速就会很慢。其次，紧缩政策让进口急剧下滑，从而导致欧元汇率上升，欧元兑美元已经逼近1.38。由此可见，要想遏制通缩风险，就必须当机立断取消财政紧缩计划。

　　（来源：国际金融报 欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013)