编者按：如何更有效地发挥政府投资对民间投资撬动作用？11月11日，中国人民大学重阳金融研究院研究员李珊珊在《金融时报》刊发评论文章提出，要厘清中央预算内投资、地方政府专项债、超长期特别国债三种工具三者的定位及差异，及管理中存在的主要问题。现将文章发布如下：

▲本文11月11日刊发在《金融时报》理论研究版

今年以来，政府投资落实速度加快，力度加大。但目前民间投资低迷的状况仍未得到有效改善，民间固定资产占比从2015年的64%逐步降至2023年的50%，今年前8个月占比51%。中央预算内投资、地方政府专项债、超长期特别国债三种工具在今年的政府投资中发挥主导作用。在政府财政状况趋紧，传统基建等领域优质项目空间收缩的环境下，厘清三者的定位及差异，及管理中存在的主要问题，有助于更有效地发挥政府投资在对经济短期稳增长和长期可持续增长的引领作用。

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三种工具定位的差异

近年来，中央预算内投资规模持续增加。2023年中央基本建设支出规模达6800亿元，较2018年增幅26.49%，主要投向公共基础设施、农业农村、生态环境保护和修复、高技术产业发展、社会公共服务等领域，2024年又增至7000亿。2023年以来，中央预算内投资加力支持“两重”建设，尤其是安全问题，2025年继续发行的超长期特别国债也将加力支持“两重”建设。但中央预算内投资更加着眼于短期经济刺激和补市场的短板，是一种常态化的公共性投资安排，主要通过地方转移支付向经济欠发达地区倾斜，以平衡区域发展；而超长期特别国债是特殊时期的应急安排，通常用于应对较为严重的经济困境和顺应国家重大战略需要，更侧重具有全局性和长远经济社会效益、耗资巨大的战略性项目。

从收益性要求看，中央预算内投资对收益性要求最弱，地方专项债对收益性要求最强。中央预算内投资更多侧重市场难以有效发挥作用的重要领域，公共属性更强，对收益性要求较弱。地方专项债是地方政府面向市场发行的，需要确保偿债能力，对项目收益要求在三者中最为严格。由于此轮超长期特别国债已明确不计入赤字，这就决定了其所投项目具备资产属性，其市场化属性和收益要求应介于中央预算内投资和地方专项债之间。因此，即便中央预算内投资和超长期特别国债均投向安全领域，具体侧重方向也有所不同。

总体来说，中央预算内投资、地方政府专项债与超长期特别国债定位有所差异，互为补充，协调推动中国经济的短期和中长期可持续增长。

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从两个角度看政府投资撬动效应不显著的原因

一是政府投资向“两重”领域的倾斜可能降低民间资本参与率。从对社会资本的带动程度看，虽然绝对发行量远小于地方专项债，但整体上中央预算内投资“四两拨千斤”的效应最为突出。历史上，中央预算内资金支持项目的平均比例大概是15%-20%，撬动倍数能达到5倍以上。根据2019年发改委官员披露信息，当年5000多亿元的中央预算内投资可以带动数万亿元社会投资。但随着地方财政日趋紧张，地方提供配套资金的难度增加也会制约中央预算内投资的落实。不过据发改委10月8日发布会介绍，今年7000亿元额度的中央预算内投资已经全部下达，目前项目开工率58%，表明落实进度较快。这可能在一定程度上益于向“两重”领域的倾斜。一方面，提前布局、快速执行的策略加快了资金到位速度，特别是“两重”领域项目往往具有较高的成熟度和可行性，前期准备较为充分；另一方面，“两重”领域中央预算内投资的支持比例总体较高，降低了地方配套比例和落实难度。比如，在部分粮食安全领域，支持比例最高能达到项目总投资的80%；在基础设施安全领域的支持比例也高达50%-80%；交通物流重大基础设施中的支线机场最高可达90%。但此类投资由于短期内收益总体偏低，对于民间投资的带动作用有限。

二是专项债用于项目资本金的障碍。财政部也在致力于扩大专项债投向领域和用于项目资本金的范围。近年来，用作项目资本金的地方专项债比例由2022年的不足7%逐步提升至2024年1-7月的超过10%，但较25%的上限仍有提升潜力，限制了对于民间资本的拉动效果。一方面，优质项目储备不足，项目收益不足以覆盖风险，虽然政策原则上允许专项债用作资本金，但必须符合严格的合规要求，地方政府在项目申报时需要详细证明项目收益能力、融资安排和偿债计划，导致审批流程复杂、时间周期长的问题；另一方面，即便提高了专项债用作资本金比例，地方政府仍需配套的财力和技术能力去高效利用专项债资金，在一些财力较弱的地方可能难以落实。

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更有效地发挥政府投资对民间投资的撬动作用

一是应更清晰地界定“两重”领域。在当前国内稳增长压力较大，国际地缘政治风险加大的背景下，加大“两重”领域的政府投资力度是必要之举。但鉴于中央预算内投资对于不同领域项目支持比例的差距较大，对于“两重”领域要有更清晰的界定标准，防止为过度追求政府投资短期内的落实速度而泛化“重大”和“安全”问题，忽视效率。虽然“两重”建设的量化界定标准逐渐完善，但在实际操作中如何分配不同领域的资金比例？哪些项目可归类为“两重”？执行中仍有较大的模糊性、灵活性和地方适应性。例如，全社会的城市供气、供水、排水、供热管道和设施新建总体规模庞大，到底哪些可归类为基础设施安全范畴？虽然保留一定的灵活性是必要的，但如果在一些边缘领域，甚至有一定商业属性的领域投入过多的政府预算内资金势必放松对于项目成本收益的考量或是可能对民间资本形成挤出效应。

二是对三种工具的定位和预期收益要求也应有更客观的界定。项目执行中选择具体工具时需要综合考虑项目类型、资金来源、风险承担和财政可持续性等多方面因素。对此政府并没有严格、固定的界定，通常存在一些定性的适用标准，但这也导致一些模糊地带执行中的较大自由裁量权。是否可以公开设定定量+定性的评估标准，将纯商业项目与适合政府投资参与适用项目清晰区分开来？减少执行中的混乱，确保不同工具对应项目与其属性相匹配。

三是引入第三方评估和监督，加大信息披露。要提高有限的财政资金的使用效率，首先要加强事前论证评估，加强从事前到事后的第三方评估和监督，在事中定期审计项目进展和资金使用情况，防范违规操作，并加大信息公开披露频率和力度。密切跟踪预算执行和政策落实情况，及时评估和完善政策举措，建立健全推进落实闭环管理机制。尽管中央预算内投资的部分投资方向和大致金额会在相关部委年度预算报告或政策文件中有所提及，但具体的项目安排和资金分配细节对外披露较为有限，使得外界难以评估其使用效率和对民间投资的最终拉动效果。信息透明度的提高有助于强化公众监督和社会资本对风险收益的预判。

四是通过机制设计提高专项债用作资本金的比例。要提高专项债用作资本金的比例，一个重要方向是通过机制设计适度降低地方政府的风险承担比例，提升项目风险的可评估性、可预测性。首先，加大中央财政支持与风险缓释机制建设。中央财政可以通过专项转移支付或其他形式为专项债用作资本金的项目提供一定比例的担保或风险缓释资金，适度降低地方政府的偿债压力。其次，完善地方项目收益评估与市场化运作机制。推动地方政府与社会资本合作，进一步激发民间投资积极性，实施好政府和社会资本合作（PPP）新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设。最后，提升地方政府债务管理与信息披露水平。增强地方政府在专项债使用中的债务管理能力和透明度，制定合理的专项债使用计划与中长期偿债方案。

五是改革中央预算内投资激励机制。从中央预算内投资的机制设计看，更多体现的是中央意图，而有着真实投资需求的地方政府却没有足够的话语权。从过程管理看，激励用的少，惩罚用的多，无论是《中央预算内直接投资项目管理办法》还是《中央预算内投资补助和贴息项目管理办法》以及《中央预算内投资资本金注入项目管理办法》，均用专章明确了各级管理部门的法律责任，却未提及激励问题。为此，应加强事后评估，注重奖罚并重，实行差异化的资金分配政策，更好体现奖优罚劣和激励相容导向。此外，资金回收机制有助于确保在项目绩效较差时，可以及时收回剩余资金并用于其他更有效率的项目，避免资金浪费，确保公共资源得以高效分配和利用。

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