本文转自2024年1月29日中国证券报。

“星期日（1月28日）又宣布一项重大政策：全面暂停限售股出借。”多位接受中国证券报记者采访的公募基金、私募基金、保险资管机构、券商人士在复盘近期政策“组合拳”时感慨：降准、“建设以投资者为本的资本市场”、进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核、优化经营性物业贷款管理……超预期的政策力度、显著增强的政策取向“一致性”让投资机构感受到了政策暖意，政策积极效应迎来从量变到质变的拐点，投资者信心将得到明显改善。

当然，信心的稳固还需政策持续发力。“市场定价一定是以资本回报率为中枢的，夯实中国资产信心之锚的关键是提升资本长期回报率。”投资机构人士普遍认为，这离不开经济基本面的持续改善、以投资者为本的资本市场改革措施的落地见效，以及中长期资金稳步流入。

政策“暖意”持续释放

“对于‘政策底’，很多投资者误解为政策是一次到位的。实际上，我们复盘过往的市场筑底过程发现‘政策底’往往是好几波政策的不断累积，第一波政策发力时市场走势往往不会被立刻扭转，这是一个量变引起质变的过程。”中信建投证券策略分析师何盛研究多轮政策周期后认为，当前正迎来市场走势和投资者信心的关键拐点。

实际上，去年7月中共中央政治局召开会议以来，稳经济、稳市场的政策连番出台。比如，阶段性收紧IPO、再融资节奏，以及规范实控人、控股股东减持行为。再加上最近的加强融券业务监管、超预期降准、市值管理成效将被纳入央企负责人考核，以及金融监管总局和住建部推进落实城市房地产融资协调机制、广州放开120平方米以上住房限购等，政策“暖意”持续释放。

特别是“建设以投资者为本的资本市场”，在投资者中反响热烈。“这是一个重要指引。它在某种意义上相当于提供了市场的一个定价坐标。在市场的年均复合回报率能更好反映名义GDP增长的情况下，投资者在支持实体经济高质量发展的同时，可以更好地分享高质量发展成果，会更有获得感。资本市场会逐渐走向一个更为理性的定价，更能行稳致远。”广发证券首席经济学家郭磊说。

“最近市场变化主要是受政策超预期驱动。这对于市场必然是利好因素，短期有助于情绪逐步回暖；长期来看，政策发力将助力经济企稳向上，对股市形成支撑。”路博迈基金首席策略师朱冰倩说。

从造成投资者信心不足的内部因素来看，经济复苏及政策力度不及预期、房地产市场下行压力较大、部分行业政策出台未考虑“一致性”问题等被投资机构人士多次提及，但从最新情况来看，这些制约因素已在逐步改善。知名私募基金星石投资认为，我国经济在2023年基本完成了周期性触底，积极的逆周期政策将有助于提振微观主体信心、促进需求释放，经济好转也将逐渐由量变转为质变。前期对市场信心影响较大的部分行业政策正在修改，预计后续政策将采用对短期影响更加温和的方式推出。

“2023年末增发国债陆续下达、新一轮PSL启动，意味着固定资产投资会有增量支撑，房地产政策继续因城施策进行调整，海外无风险利率也有所回落。所以，金融市场存在预期企稳和预期修复的基础。”郭磊说。

从影响市场的外部因素来看，海外降息存在变数、百年变局下大国博弈的复杂性等被投资机构视为影响市场的不确定性风险，但其总体上处于改善进程中。在朱冰倩看来，大国之间的互动开始增多，各领域沟通在加强；海外加息周期基本结束，外部扰动因素减弱。

“简单观测‘政策底’的经验可能已经失效，投资者更为关注政策出台落地效果及其在宏观经济数据和微观体感层面的验证。”华创证券首席策略分析师姚佩提醒，投资者信心回升是一个过程，需要通过对经济数据的不断验证，逐步认识到市场已经度过了基本面、流动性最糟糕的时刻。

积极因素不断累积

“应该说，政策对于市场情绪、市场信心的影响已经来到了质变的拐点。”星石投资认为，当前股市环境出现诸多积极变化，但信心的持续恢复仍需要政策端和监管层持续呵护。其预计后续将有更多稳经济、稳资本市场的政策密集公布和落地，政策效果将继续显现，市场信心的恢复具有持续性。

在不少机构人士看来，政策组合效应不断发酵正提升A股市场低估值优势的吸引力。星石投资提供的数据显示，目前A股估值处于历史极低水平。从市盈率角度看，各宽基指数均处于2010年以来30%分位数以下水平，创业板更是接近历史估值最低点。从市净率角度看，宽基指数估值分位数水平更低，国证A指、上证指数、中证1000指数、中证500指数市净率分位数都在2%以下。与国际比较，中国股票市场估值也处于偏低水平。截至1月26日，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数、英国富时100指数、日经225指数市盈率分别为26.3倍、43.6倍、25.4倍、10.12倍、21.1倍，市净率分别为6.7倍、5.8倍、4.5倍、1.6倍、1.9倍，而上证指数、深证成指和创业板指市盈率分别为12.4倍、19.4倍、24.8倍，市净率分别为1.2倍、2.0倍、3.4倍。

重阳投资合伙人寇志伟补充道，从股票总市值与GDP的比值看，A股及海外中国股票目前的市值只占中国GDP的65%左右。“65%的水平在A股历史上处于底部位置，美国这一比例高达177%。”

当然，估值并非决定全球资金流动的唯一因素，还要考虑赚钱效应和汇率变化等因素。星石投资预计，2024年海外流动性边际转为宽松，美元虹吸效应接近尾声，中美利差也将收窄，人民币资产对于全球资金的吸引力会持续增加。叠加国内政策支持下资金情绪有望逐渐走出底部，股市赚钱效应大概率也将好于前期，A股低估值的吸引力将增加。

资金流向监测机构EPFR最新数据显示，在截至1月24日的一周内，新兴市场股票基金流入资金121亿美元，创历史新高；中国股票基金当周吸引119亿美元资金流入，这是自2015年7月以来单周规模最大的资金流入，也是有史以来规模第二大单周资金流入。

“A股目前估值已经隐含了较悲观的、超调的中长期预期。”姚佩认为，长期视角下，A股已处于系统战略性的配置位置，未来1-2年隐含回报率较高。

对于市场走势的积极变化，投资机构人士判断，目前阶段正是投资者信心恢复、加固的关键时期，需继续凝聚多方合力，持续推进政策落地。朱冰倩认为，未来更多组合政策有望接续出台。比如：化债将是目前以及接下来一个阶段的工作重点；一些城市的房地产限购政策可能部分放开，同时推进城中村建设；准财政工具、政策性金融工具等或加码；资本市场领域的相关政策还会持续出台，投资端建设为先，促进增量资金流入。

中信建投证券首席策略官陈果同样认为，要推动建设以投资者为本的资本市场相关措施尽快落地，加速引入中长期资金；推进坚定有力的货币政策和财政政策；不折不扣地落实包括“保交楼”在内的各项房地产政策；持续改善民营企业营商环境。

“我国整体经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变；监管层稳市场的决心没有改变。在稳经济政策以及活跃资本市场政策的支持下，市场对经济结构性问题与资本市场制度性问题的担忧也将逐步缓解。”中邮证券副总裁、首席经济学家黄付生说，政策持续落地发力以及政策效果得到验证将进一步增强投资者信心。

着力提升资本回报率

政策组合效应持续显现在提升中国资产估值优势、增强投资者信心的同时，更需着力提升市场内在稳定性，夯实中国资产信心之锚。在诸多机构人士看来，其中关键之举是真正落实好“以投资者为本”的改革措施，提升市场长期回报率。

汇丰晋信基金基金经理吴培文坦言，投资者买股票是要有回报的。这是投融资互动必要的前提。而且由于股市波动率高，长期回报率应该高于存款和债券的收益率，这才是更加可持续的。对此，监管部门近期及时进行了优化和完善。“要共同建设以投资者为本的市场，让广大投资者有回报、获得感，形成投资和融资共进的良好生态。作为专业机构投资者，我们要增强专业管理能力，争取为投资者创造收益。”他说。

“从长期来看，维护投资者信心的一个前提条件是稳定和提升投资者的年均复合回报率。”郭磊同样认为，要提升市场长期回报率，增强投资者获得感。

这需要发挥好机构投资者“压舱石”作用，引导更多中长期资金进行逆周期布局。“今年以来，我们一直在加仓。”一家总部位于北京、管理规模达数千亿元的保险资管公司相关投研负责人表示，在市场震荡调整阶段，其所在机构主要是从企业本身的竞争力出发，优选符合国家战略方向、具备强竞争优势的公司，加大对这些公司的支持和配置。不少机构人士建议，对中长期资金制定合理考核机制，促使其投资行为真正匹配中长期定位。

更重要的是，上市公司质量是投资者长期获利的根源。何盛建议，政策层面要重点向投资者传递持续提高上市公司质量的信号。一是监管层继续积极回应投资者的多方面关切，包括持续打击上市公司违法违规行为、阶段性收紧IPO和再融资节奏、完善量化交易监管制度等。二是持续增强上市公司回报投资者的意识，积极鼓励推出回购注销、现金分红等方案。

“从2023年的再融资新规到最新宣布将把市值管理纳入央企负责人考核，政策导向是限制过剩产能再融资，遏制违规套现行为，同时鼓励上市公司分红，提升投资者长期回报。”百亿级私募基金进化论资产相关负责人说，这些政策一方面有望促使供给侧回到合理位置，避免无序融资造成的资金和资源浪费；另一方面通过制度设计强化上市公司分红动机，激励上市公司不断做大做强并回馈投资者。

值得期待的是，证监会2024年系统工作会议强调，要突出以投资者为本的理念，并从加大对欺诈发行等违法违规行为的打击力度、大力推动提升上市公司的可投性、加快构建中国特色估值体系、压实中介机构“看门人”责任、督促投资机构增强专业能力等多个方面进行部署。

没有一个冬天不可逾越，没有一个春天不会来临。“相信市场会走出短期困扰，进入积极效应持续正反馈的良性轨道。”吴培文说。

接受采访的投资机构人士坚信，随着量变到质变，以投资者为本的资本市场制度设计将更加完善，我国资本市场的内在稳定性将不断增强，对全球资本的吸引力也将不断提升。

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