贾晋京系中国人民大学重阳金融研究院院务委员兼宏观研究部主任、首席研究员，本文刊于10月19日“经济杂志”微信公众号。

　　北京时间2017年9月21日凌晨2点，美国联邦储备委员会宣布今年10月份启动渐进式被动缩表，成为16年来首次。

　　消息甫出，美元兑日元短线拉升，黄金跳水，美国10年期国债收益率上扬，美股三大指数（标普500、道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数）全线走低。尽管此番美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）的决定早在市场预料之中，外界仍给予其很多关注。

　　相比之下，加拿大央行在同月早些时间的公开表态并未引起足够重视。9月14日，该央行确认，将对修改通货膨胀目标持开放态度，可能下调甚至彻底废除坚持已久的2%目标。

美联储：缩表可慢可停

　　美联储如今决定缩减资产负债表，一个不可缺少的前提是此前扩表太多。

　　1. 9年暴涨了4倍多

　　资产负债表（the Balance Sheet）又称财务状况表，是表示企业在一定日期的财务状况的主要会计报表，包括资产、负债和业主权益等状况，其基本等式为资产=负债+所有者权益。
   
      举例说明，一家有限责任公司A，成立时自有资金100万元人民币，后来从银行贷款200万元人民币，A的资产负债表就表示为全部资产（300万）=所有者权益（100万）+负债（200万）。

　　美联储的资产负债表与公司类似，但更为复杂，表现为全部资产=全部负债+资本金，等号左边为资产端，右边为负债端。资产端包括证券持仓、正回购、外汇资产等，负债端包括联邦储备券、逆回购、资本金等。简单说，美联储欠别人的钱就是它的负债，别人欠美联储的钱就是它的资产。

      自从2008年年底实施量化宽松（QE）以来，美联储为增加流动性向市场大量注水。9年时间里，该央行通过购买美国财政部发行的国债以及抵押贷款证券，将资产负债表从8000亿美元扩张至如今的4.5万亿美元，增加了4倍多，创近百年新高。

     “量化宽松本身就属于非常规的货币政策，美联储不断向市场注入流动性，利率被压得很低，也带出了各种问题，比如房地产市场容易出现泡沫，热钱不断从美国流出，通胀水平一直难以达标等。”上海复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军教授在接受《经济》记者采访时这样解释。

       如今，美联储资产端的主要构成约为2.4万亿美元的国债和1.7万亿美元的抵押贷款证券（MBS），负债端的主要构成约为1.5万亿美元的流通货币、2.4万亿美元的准备金（Reserve Money，商业银行在央行的储备货币）和5000亿美元的隔夜逆回购（ON RRP）。

　　从这些数据可以看出，美联储倾向购买国债。大量购买国债的行为自然会产生大量需求，国债的价格就在短期得到提升，流动性增加，市场上的利率就会降低。美联储决定退出QE的时候，美国短期利率基本降低到零了。

　　 当前，从已经公开的操作计划看，美联储对缩表的态度可谓“走一步看一步”，非常谨慎。

　　“国债利息一定是现金。缩表以前，美联储会拿收回来的利息继续购买国债，缩表呢，就是收回的现金利息和到期国债的本金不再拿去买债，而是用来偿还债务，这样资产负债表的资产端和负债端就全部得到缩减，所以才叫`缩减资产负债表’。”钱军解释说。

　　2. 此番缩表影响有限

　　9月21日之前，美联储官员曾表示，他们希望缩表过程可以平静进行，甚至希望整个过程可以像油漆干掉一样波澜不惊。但反对者认为，缩表将会推高基准国债收益率，进而导致投资者恐慌，美国股市甚至也将会受牵连。

　　不过，中国外汇投资研究院院长谭雅玲告诉《经济》记者，美元在汇率市场的短期回弹、美股走低等现象都是暂时的。

　　 “美联储在9月19-20日（当地时间）会议决议中明确表示，缩表的规模会很小，速度会很慢。如果环境需要，速度可以更慢甚至可以停止。目前看，今年10月到期的国债和其他债分别会有几十亿美元的规模，11月也大致如此。对民众和企业而言，它是天文数字，可与4.5万亿的总规模比较，要缩表至理想规模还需要很长时间。”谭雅玲这样说。

　　尽管9月下旬的货币政策会议并未披露缩表的具体目标和完成时间，美联储也早在今年6月14日公布了《政策正常化原则和计划》，给出过缩表进程的大致框架，市场因而早有准备。

　　“一个有效的市场，其价格与走势包含市场可以获得的所有有效信息，包括对决策机构的预测。”钱军如此强调。他指出，美联储决定缩表的方式并未超出人们预期，因此市场反应不大。“如果美联储决定，它因为经济不好不会缩减资产负债表，市场肯定涌起波澜，因为这与预测相反。或者说，美联储以另外一种方式做这件事情，后果就会比较严重。”

　　眼下，美联储只是决定收回到期国债和MBS本金，不再继续投资，即所谓的“被动式缩表”。如果美联储主动卖出尚未到期的中长期国债和其他债，也能达到缩表效果。不过，这无疑会增加市场上国债的供应量，国债价格就会下调，市场无风险利息必定上涨，带动美国金融市场的短期、中长期利息先后上涨。利息上涨，企业融资成本增加，普通民众买房、贷款的成本也都会上升。

　　“这样一来，以美元计价的资产利息也会上升，相对于其他货币来说，在相同情况下，石油美元的收益就会变多，全球资本开始回流美国，其他货币就要面对下行压力，美元会升值，很多国家将面临货币贬值与资本外流的问题。”钱军如此强调。而这些就是美元的溢出效应，即美国资本市场的操作会影响国际金融市场，再延伸至其他国家。

　　3. 中国市场无需担心

　　美联储缩表，中国市场主要集中关注两个问题：资本外流、股市走向。

　　国家发展和改革委员会宏观经济研究院原研究员黄振奇在接受《经济》记者采访时表示，缩表一旦开始，美元升值预期的确会增强，但中国市场不会感受到影响。

　　美国国债上限为20万亿美元。9月11日，美国官方公布数据显示，其国债已经增加至20.162万亿美元，超过规定，美元升值，国债利息势必增加，对美国经济发展不利。“这点可以反过来证明，缩表会进行得非常谨慎。”

　　中国经济进入近两年的最佳状态，2017年前两个季度GDP平均增速为6.9%。尽管2016年，美元兑人民币升值6.5%，但2017年至今，人民币对美元升值6%。黄振奇指出，中国作为全球最大市场，具备吸引外资的实力与条件，海外资本不会轻易放弃。

　　另外，中国人民银行已针对2015年和2016年的金融动荡采取了控制资本外流的措施，比如对资金外流的限制、对中企海外收购的管控等，这一系列措施会发挥作用。

　　至于中国股市，谭雅玲说：“缩表决定公布后，美国股市的反应很有限，不过跌了80多点，可这之前上涨了9天。中国股市从来不受别人影响，别人爱怎样怎样。别人涨，我们跌，别人跌，我们涨。”

西方央行承担放水后果

　　国际金融市场对美联储的集中关注，一定程度上掩盖了加拿大央行关于通货膨胀态度转变的重要性。加拿大央行于1991年首次设立2%的通胀目标，至今已实施25年，就在2016年年底，该机构还重申了保持通胀目标的重要性。不过，今年9月中旬，加拿大央行表态，未来或不再坚持。

　　1.资产价格恐缩水

　　 “不管是美联储缩表还是加拿大央行对通胀目标的放弃，都告诉我们一个事实：西方国家的央行扛不住了。”中国人民大学重阳金融研究院首席研究员贾晋京在接受《经济》记者采访时这样说。

　　一国央行的货币政策到底由什么决定？过去曾经有一套完整理论指出，央行的政策决定服务于国家经济，因此央行往往对通货膨胀水平、就业指标、进出口、汇率等问题尤为关注，并以此作为决策基础。

　　可是，国际金融危机之后的10年时间里，西方国家的央行普遍实施大规模货币刺激政策，向市场释放了大量流动性，货币存量很高，市场上的杠杆率也很高。这就导致了一个非常严重的问题：现在，无论这些央行实施何种货币政策，基本都很难对市场走势产生重要或者实质影响。贾晋京指出：“市场货币存量多到这些央行根本收不回去，导致政策失效的局面。”

　　他强调，不管是日本还是欧美国家的央行，眼下对自身的关注远超对本国经济的关注，而所有的“为经济服务”，不过是说说而已。对这些机构来说，现在和未来最核心的问题只有两个：一个是缩表，另一个就是资产价格。

　　资产价格是指资产转换为货币的比例，也就是一单位资产可以转换为多少货币的问题。缩表的靴子已经落下，市场上的美元会减少，以美元计价的资产价格理论上会缩水。

　　 9月18日，德银（德意志银行）在对15个发达市场国债和股票市场进行分析后建立模型，显示全球资产价格已经被严重高估，达到历史最高水平。尽管资产价格普遍被高估，因西方国家的央行连续10年大放水，加上美联储此番缩表将会异常谨慎，发达国家资产价格不一定会明显缩水，保持稳定的可能性很大。

　　2. ECB继续宽松政策

　　2017年9月6日，加拿大央行宣布加息，并在声明中称，加元升值反映了经济的强势。美联储也从2015年年底起多次加息，预计2017年年内还将有一次。既然全球资产价格被高估，市场上的货币存量也超高，加息缩表理应成为西方国家各央行的效仿模式。

　　 不过，9月22日，欧洲央行（European Central Bank，ECB）行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）在都柏林表示，ECB的货币政策目标是确保价格稳定，而价格稳定的内涵是通货膨胀接近2%这一水平。此番表态也意味着，目前和短期未来，欧洲央行仍将保持宽松政策。

　　复旦大学欧洲问题研究中心主任丁纯教授告诉《经济》记者，欧洲央行也是迫不得已，即便欧洲经济有所复苏，但势头并不乐观。“欧洲人整体上很谨慎，外界经济环境不是很令人放心，美国总统特朗普的所作所为又充满了民粹主义的风范，欧洲央行不会轻易改变现行政策。”

　　不过，欧洲央行对宽松货币政策的坚持应该不会太久。他认为，2017年年底该央行或采取措施退出QE。除了货币政策，欧洲央行还要面对另外一个比较棘手的问题：行长的换届。

　　ECB行长不得连任，现任行长德拉吉是意大利人，其任期到2019年10月31日结束。当前，对于接班人选，欧盟成员国已经存在分歧。

　　法国和意大利早就向德国暗示，他们对由德国人担任ECB行长持开放态度，但人选不能是现任德国央行行长魏德曼（Jens Weidmann）。可从目前消息看，德国总理默克尔和德国财长沃尔夫冈·朔伊布勒（Wolfgang Schaeuble）想让魏德曼接替德拉吉。

　　“魏德曼长期对欧洲央行的量化宽松政策持批评态度，他认为ECB应该保持紧缩政策，打造坚挺的货币，法国和意大利担心的就是这个，因为即便现在欧洲也不是毫无危机可言，如果未来的ECB行长反对灵活的货币政策，有些国家就会比较难过。”丁纯这样解释。

　　在欧洲大陆，德国人的货币政策并不太受欢迎，但魏德曼长期对外低调，似乎在为接班作准备。至今，ECB行长一职从未由德国人担任。

　　3. 日本央行坚持2%通胀目标

　　与ECB风口保持一致的还有日本央行。9月21日，该央行召开货币政策会议，决定维持现行的货币宽松政策。日本央行认为，由于实现旨在摆脱通缩的2%通胀目标依然遥远，有必要坚忍不拔地坚持宽松政策，把短期利率控制在-0.1%、长期利率控制在0%左右，为经济提供支撑。
 
　　对此，中国社会科学院日本研究所经济室主任、研究员张季风告诉《经济》记者，即使对于日本央行来说，退出量化宽松也只是时间问题。

　　 “量化宽松已经到了无以复加的程度，再继续下去很难有比较好的结果，日本央行现在不敢这么做，是因为要维持短期经济增长，要保持股市的较好状态，它就只能继续托市。另外，日元需要维持长期贬值状态，不然对出口打击太大，加息会令日元升值预期上涨，这是日本政府不希望看到的。如果上述三点保不住，安倍晋三的政治生命就会面临很大风险。”

　　分析人士认为，在美国和加拿大央行的货币政策各自回归正常时，日本央行和欧洲央行却迟迟不敢迈步，暗示全球央行政策方向的差异将会日渐凸显。

　　国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠对《经济》记者表示，货币政策需要独立性、逆周期、宏观审慎。加拿大央行不考虑通胀，是因为通胀目标不是加拿大最迫切需要解决的，而日本央行选择继续坚持量化宽松，是因为它最关注的还是经济复苏问题。

　　 “央行的终极目标一般是物价稳定、充分就业、国际收支平衡、经济增长，还有一些中间目标，比如货币供给量、利率、信贷总量的稳定等。宏观经济政策在实施的时候，基本上不可能兼顾全部终极目标，总要挑选最紧迫、当时最重要的方面处理。”张茉楠如此说道。

　　不过，贾晋京认为，西方国家央行政策的分化，不过是困难面前“各自飞”。相比之下，中国央行的表现就非常淡定。“可以说，在当今国际金融领域，中国央行充分发挥了稳定市场的作用，我们不存在市场货币存量过多的问题，中国央行的措施既有效又及时。”（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）