编者按：2024年2月5日，由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办的“抓住一切时机，主动担当作为”第四届（2024年）人大重阳迎春论坛在京顺利召开。近40位来自人大重阳的专职、部分兼职与校内部分专家学者齐聚一堂，畅谈新时代下的新作为、新担当。中国人民大学重阳金融研究院高级研究员贾晋京在“迎春研讨三：顺应时代之需，建设金融强国”环节以《宏观估值与全球货币洋流变乱》为题发言，以下为其发言实录：

▲中国人民大学重阳金融研究院高级研究员贾晋京

我今天演讲的题目是“宏观估值和全球货币洋流的变乱”。本环节研讨以“顺应时代之需，建设金融强国”为题，我们讲金融强国得讨论一下金融强国到底是什么意义，另外大家很关心资本市场和股市的表现，它也是金融强国所要涵盖的重要的内容之一。我们看金融强国到底是什么意思？

实际上金融强国带着“强国”，如果从马克思主义以及马克思主义原理与中国实践相结合的角度来看，所有的强国本质意义上都是讲我们要自强，这在马克思主义哲学中是有着鲜明的阐述的。

对金融强国来说，实际上也跟金融这方面的自立自强是有关系的，我们说从建国以来一直讲独立自主的发展路线，独立自主就是自立自强，在金融强国中，我们要看它是跟我们国家自主才能富强是联系在一起的。金融强国应该看到有其他的提法，有制造强国，有质量强国，有人才强国，有网络强国，还有农业强国，这些都提出来了，总数不太多就那么几个。所有的这些都是自立自主的基础上实现国家富强的。

在金融来说，国家富强实际上有一个非常根本的方面，就是要让这个国家的估值上去，但这个估值不是我们微观意义上讲的一项资产或者是一个什么方面的估值，一个公司或者是一个资产，而是宏观的我国整体的估值。为什么说是宏观的我国整体的估值呢？

我们说估值是根据什么来决定的？当然如果我们说小的方面，根据折现现金流，实际上只有把主体看成是一个公司或者是一个什么项目之类的，才有折现现金流可言。只有一个办法算估值，就是通过可交易的一部分来计算整体的也就是包含了可交易和未交易方面的估值，什么意思呢？

比如说一个小区当中可能有1千套或者是1万套房子，这1千套或者是1万套房子在某一个时间只有一套房子在市场上是挂牌交易的，其他的都不交易，一套房子的交易价格实际上是被用作其他的交易价格，比如说1千套房子有一套房子交易了，这个月就交易了一套，假如说卖了5万块钱一平米，那么其他所有的999套虽然没有进入流通市场，没有进行交易，但全都按照5万块一平米来进行估值，这是一个估值的基本原理。

其他的房子没有进行交易，你给它估值5万块钱一平米，有没有意义呢？这个意义是很巨大的。它的意义就在于，其他的房子虽然没有交易，但有可能发生其他的行为，比如说，拿去给银行做抵押用，银行给你按什么价格来计算？你应该拿到多少的贷款呢？就是按照你的估值来算这5万块钱，假如说这个房子是另外一套房子交易的，价格是4万块钱一平米，就导致整个小区其他的房子会降到4万块钱一平米的价格。这就是估值。

如果我们把这个原理放到整个国家来看，我们知道在中国的股市上，整个中国所有的资产当中，只有比较小的一部分，当然不是说特别、特别小，但也还是相对比较小的一部分是拿到了股市上面进行交易的。这个股市往下跌的趋势比较明显的时候，相当于整个国家的资产的总体的估值都大幅度下降了，假如股市是从20几倍将近30倍的市盈率下降到了7、8倍，某种意义上也可以说是这个国家的资产的总体估值可能下降到了只有原先的1/3甚至是1/4。

从整个国家的富强来说，一个侧面是经济和金融的关系，经济是机体、金融是血脉。在全世界的金融是相互流通的，那么金融当中进行了一部分的交易，另一部分资产是会决定这个国家整体的资产水平的，如果这个国家整体拿来交易的那个部分，股市就是拿来交易部分的代表，遇到了一些情况，股市比较严重地下降，那就是整个国家的估值被降低了，也可以说是被压低了。

所以说，我们在这种情况下就要看国家的宏观、总体估值跟微观的相关但不是一回事。宏观估值不是微观估值加总加起来的，宏观估值就是宏观的。当我们在讨论资本，讨论货币的时候，本身就是在讨论一个宏观主题，讨论一个宏观主题我们就不能不提出宏观估值这个概念，因为资本、金融、货币这些主题实际上是构成了微观的背景，但它更重要的是直接决定或者什么东西本身是宏观本身，所以说宏观估值实际上是真正决定这个国家在世界上处在一个什么样的状态。

经济学有一个原理叫巴拉萨——萨缪尔森效应，是说这个国家的经济增长将会带来一种长期效果，是这个国家的本币的汇率上涨，就是说这个国家比经济发展都增长了一段时间，人们的收入水平也都上去了，上去之后会导致一个后果，具体怎么导致的？我们先不说？这也不用展开讨论了，总体生活水平都上去了以后，导致的一个后果是这个国家的货币在国际上就会成为一种价值比较高的货币，货币就会进入某种长期升值的状态，升上去以后货币汇率会比较高、比较贵，是原因和结果之间的联系，就是经济增长导致了汇率上涨。

如果拿这个继续往下推我们能注意到什么？假如说人民币是一种比较稳定的高价值的货币的话，中国的资产估值应该在比较高的水平上，也就是说拿出来做交易的那部分资产，比如说股市应该在某种高的水平上的稳定的状态。这种情况下我们就比较清楚宏观估值到底指的是什么了。

在当前国家把金融强国作为一个重要的大政方针，几个强国之一，在目前的时间阶段提出来，背后的指向是非常重大、非常具有战略意义的，但是，不等于说金融强国是为了故事提炼起来服务的，肯定是本末倒置，不是的，而是说我们要解决一些根本的体制机制方面的问题，才能够达到一个股市本来就应该在一个比较合理的位置，并且是相对稳定的位置，甚至是相对稳定的上升通道。本身是要解决一些更加底层的体制机制问题的。

更加底层的问题到底指的是什么？我们就得放在一个全球大的环境里去阐述，是因为货币这个东西本身就是全球流通的，各个国家的经济联系是以货币为媒介所产生的，我们就得讲洋流这个概念。

世界上主要的洋流决定了气候，洋流决定了海流，换句话说洋流是主要的通道，货币比喻成汪洋大海，货币是形成了洋流的，不是单纯体现为人民币和美元，它是有的运行阶段体现为人民币，有的运行阶段体现为美元，有的运行阶段体现为欧元，所以，货币洋流实际上要看总的一股一股的洋流是往哪儿流的，不同的阶段有可能体现为不同的货币，我们只摘取其中的一个大的全球主要的洋流来看，我们也就可以在全球洋流的格局中去观察到国家宏观估值的意义。最后，我们就自然可以得出来怎么去提振国家宏观洋流，相当于应对这种当前类似于股市所面临的问题，这不是技术性的问题，而是大的宏观和战略性的问题。

过去的大概30年或者是30多年来，中美之间形成了一种什么样的发展格局呢？中国的经济增长简单概括是怎么增长的？中国的经济增长是地方政府首先拿地，拿了地以后这个地修建成产业园区，产业园区有很多的楼、厂房和写字楼，把这个厂房和写字楼要出租给企业，现在到了一个关键的环节，要想开办企业，需要有资金，有场地，场地是租的产业园区，有人，人就是需要资金来发工资的，有市场。

企业首先来说租房子的钱是哪儿来的？必须是来自于投资，谁给投的资呢？客观上过去很多年都是拿的美元的投资，资金进入到企业，我们把租房子的投资称之为第一轮，之后按第二轮、第三轮就不用按照市场起的名字。

第一轮给企业的投资打算怎么挣钱呢？绝不是想等待着这个企业将来生产了产品卖出去政府想来分红的，不是这么回事，第一轮投资给企业的钱是打算过一段时间，第二轮投资来了，第一轮投资就把投资的股票卖给第二轮，同样的第二轮的投资企业的基金，要做的事情是等第三轮来的时候把它的股票卖给第三轮了，然后第三轮同样卖给第四轮了，这样下去可能有五六七八轮也可能没有那么多轮，最后的目标是什么？是在美国市场上上市，我说的是过去这些年常见的，但现在的具体情况可能不是这样的。

在美国上市变成了中概股，变成了中概股以后是谁买的？中概股实际上大部分是中国的人民币的资金，中国的人民币的资金先到了香港，到香港这个钱直接遍身成美元了，买了美国市场上的中概股，所以中美之间的关系是中国有地，干了企业，企业是美国投资的，中国的企业生产出来的产品卖给了中国的市场。中国市场上的钱变成了人民币的产生，去了一趟香港变成了美元，然后又以美元的形式买了美国上市的中概股，包括中美两种货币，这就是全球的一股大的货币洋流。

全球大的货币洋流有几股我不展开论述了。在这当中很显然中美两种货币背后实际上钱是连续的，换句话说，是同样一些投资人的钱，肯定有的阶段是人民币，有的阶段是美元，但全球大的格局是中美逆差倒转，换句话说长期以来人民币的利息是高于美元的，但现在是美元高于人民币了，如果考虑货币的洋流从哪儿往哪儿流，美元的利息比人民币高，这是无风险利率的，基础收益率纯按照货币价值来讲，在美国无风险收益率可能更高的情况下，货币洋流的驱动力就会往美国那边流，这是货币洋流的概念，我们又能理解到货币的宏观估值是什么意思。

但国家宏观估值不是适应或顺应货币洋流的全球格局，在这个格局中争夺货币的流动性，流动过一点国家的宏观估值就起来了，而是说必须要解决掉整个这个国家到底是别人给你输血还是你给别人输血，还是造血，造血主要是自己用的，不能说造血了以后给别的国家输血，实际上金融强国指的是我们自己要把自己的内循环、外循环的关系理清，成为一个自己有自己造血、注入到自己机体，使机体强大能力的金融体系。

（本文根据速记整理，未经作者审阅。）

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