作者黄剑辉系中国民生银行研究院院长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文刊于《金融世界》2018年第9期。

18年以来我国经济面临的内外部不确定性增加，外部中美贸易摩擦升级，内部金融去杠杆背景下部分企业、特别是中小民企陷入了资金困境。就此，我们提出了相应的政策建议。

一、当前面临的国内外经济形势

（一）我国面临的外部挑战增多5月份以来全球经济复苏进程分化加剧，发达国家形成美强欧弱格局，新兴市场面临资本流出和金融市场动荡。美国经济保持稳健，通胀水平逐步回升，加息对全球尤其是新兴市场产生较强负面溢出效应，特朗普继续推行贸易保护主义，对全球经济增长构成威胁。欧洲经济受贸易保护影响，复苏势头放缓，通胀小幅回升，当前计划年底结束QE，但加息尚待时日。日本经济温和复苏，但面临国内消费疲弱和国外贸易保护主义抬头的双重压力，增长仍存不确定性， 预计量化宽松将持续。新兴市场遭遇资本流出和金融市场动荡，加息与干预汇市等政策频出。整体看贸易摩擦加剧、新兴市场动荡的外部环境将对我国经济带来一定负面影响。

（二）我国经济面临下行压力

当前我国经济面临困难与挑战增多，特别是内需下降值得引起重视。一是投资超预期回落，1~5月同比增长6.1%，基建投资下行幅度加深，去杠杆与严监管对投资的负面影响进一步显现；二是消费增速大幅回落，源于汽车、网上零售和居住类消费增速下降；三是紧信用导致M2与社融持续减速，6月末M2同比降至8%的历史最低，社融存量增速同比降至9.8%，首现个位数增长；四是财政支出与收入有所减速，其中上半年全国一般公共支出同比7.8%，较去年同期放缓8个百分点。

其他宏观指标保持稳健，对经济形成支撑。一是工业特别是上游工业景气度较高，5月工业同比增长6.8%， 采矿与能源供应业增速明显加快；二是房地产各项指标好转，尽管1至5月房地产开发投资增速小幅回落0.1个百分点，但销售、新开工、土地购置与资金增速全面回升；三是进出口保持强劲，分别同比增长26％和12.6%，但贸易摩擦影响已开始显现；四是通胀保持稳定，PPI回升有利于上游企业利润提升；五是表内贷款整体稳健， 特别是住户部门保持稳定，M2增速企稳。

二、当前去杠杆环境下的社会整体风险情况

（一）信用风险

在中国的金融结构中，信用风险既是倍受金融机构关注的最原始和最主要的风险，也是反映实体经济状况最直接的指标。整体来看，2018年上半年金融机构面临的信用风险有所抬头，5月末，商业银行不良贷款余额1.9万亿元，不良贷款率1.9%，相比年初不良贷款和不良贷款率呈现双升； 上半年债券违约金额达253亿元，涉及13家违约主体的25只违约债券，同比增长47.13%。

分地区看，长三角地区是全国金融运行状况的先行地区，从信用风险看，目前还并不具备全面爆发的指征。从2017年末的数据来看，华东、华南地区资产质量进一步向好，部分省市不良连续“双降”，而东北、西南等地不良率及不良贷款规模则继续攀升。从上半年债券违约状况来看， 违约主体的地域以浙江、山东等发债规模较大的地区为主，据统计违约主体中有三分之一为华东地区的民企， 长江三角洲地区债务违约已有所抬头，显示债券市场的违约风险还处于长三角为领先释放的阶段。

分行业看，部分产能过剩行业信用风险明显下降，但仍有部分产能过剩企业风险尚未出清。2017年末，不良贷款中制造业占比高达33%左右， 且制造业和采矿业等传统行业的不良贷款率仍在提高，特别是中西部地区的钢铁、煤炭等行业仍面临较大调整压力。同时，交通运输、仓储和邮政业中个别企业经营出现困难，资金紧张，导致贷款违约上升。从债券违约情况看，违约主体的行业也呈现类似特征，既包括石油天然气、化工、钢铁等产能过剩行业，也包括公共事业、交通运输、建筑装饰、消费品生产等现金流偏紧的弱周期行业。

企业融资能力呈现较大分化，信用风险呈现两极调整。从债券发行看，部分经营稳定企业主体和AAA级的高评级债券发行仍较为顺利，但大多前景不明朗的企业发行的债券几乎无人问津，甚至有价无市。资产管理行业的从严监管，对于原来依靠影子银行融资的行业和企业冲击较大，这种冲击主要是融资渠道的冲击。从数据显示，截至6月20日，2018年以来取消、推迟发行的各类债券累计已经达到381只，涉及金额多达2390.46亿元，其中债券评级AA＋及以下的金额为2030.13亿元，占比高达84.93%，涉及的发行主体则以民企和平台公司为主。

（二）流动性风险

相比美国和日本在金融危机后经历的去杠杆过程，本轮中国金融去杠杆面临的宏观环境和微观基础有所不同。

宏观流动性稳中趋紧，有别于历史上去杠杆进程中相对宽松的货币环境。上半年，受全球货币环境趋紧影响，中国宽松的宏观流动性逐步退潮，1月至5月份社会融资规模增量7.9万亿元，同比少增1.44万亿元。二季度银行间市场7天回购利率一度超过6%，基本在2.8772%至4.906%区间内浮动，流动性压力进一步增加。与中国上半年中性趋紧的货币政策和偏缓的财政支出不同，美日去杠杆的一般政策搭配是“松货币、宽财政、强监管”，即货币政策较为宽松，低利率与量化宽松并行，降低企业负债成本。例如，美国在2008年金融危机后连续下调目标利率至接近零利率，并自2008至2013年间施行4轮量化宽松； 日本自1991年起持续下调贴现率， 2001年正式施行零利率、并通过购买长期国债向市场注入流动性，正式开启量化宽松之旅。

金融机构微观流动性也较为紧张，货币政策在信贷市场和银行间市场的传导出现分化。从金融机构看，2018年以来中国的银行业的贷存比呈现加速上升趋势，2018年5月已上升至74%，直逼曾经设定的监管红线。当前超额存款准备金率为1.3%，是五年内的最低值，显示金融机构的资金情况较紧。从市场情况看，金融市场利率和信贷市场利率出现了分化，金融市场利率走势出现了明显的下降，而信贷市场利率进一步上升。

微观企业去杠杆化进展速度并不快捷。从目前中国去杠杆的进程来看，中国企业部门杠杆率处于缓慢下行通道。企业部门杠杆率自2012年起开始持续上升，并于2016年6月达到166.9%的历史高点，此后进入缓慢下行通道。截至2017年，中国企业部门杠杆率为156.9%，较历史高点仅回落10个百分点。

（三）市场风险

上半年，全球货币政策日渐分化、中美贸易摩擦引发金融市场大幅动荡，金融机构面临的汇率、股市等市场波动也随之上升。

汇率波动幅度加大，外部冲击的不确定性有所上升。上半年，人民币对美元汇率呈现先涨后跌的双向波动走势。人民币近期的贬值，在某种程度上反映了央行对汇率弹性容忍度的上升，人民币的阶段性贬值既是全球货币政策分化下资本从利率较低国家流向利率较高国家的必然结果，也是中美贸易摩擦过程中避险情绪上升的具体体现。与此同时，应该注意到的是其他新兴市场国家货币的贬值和非美发达国家货币的贬值。截至5 月底，阿根廷、土耳其、巴西3国货币的贬值幅度超过10%，俄罗斯、波兰、匈牙利、印度、菲律宾、捷克6国的货币贬值处于5%至10%区间，4月以来非美发达国家货币比如欧元、日元等也出现大幅度贬值。

股票市场下跌，结构性分化明显。目前A股市场的估值水平已处于历史上的相对低位，但部分行业估值依然相对较高。股票市场的资金流向呈现两极化趋势。

三、政策建议

（一）发挥全国工商联独有优势，构建新型信贷模式，有效破解民营企业融资难、融资贵难题

1.借鉴“滴滴打车”原理，由全国工商联牵头，相关银行和民企入股，打造一个类似“滴滴融资”的平台，实现资金供给端与资金需求端多对多实时有效对接。

2.加快研究“修建”一条能够将央行放出的“水”，直接引到民营企业“田”里的主管道。其中，放水方式可以是专项降准或专项再贷款，传导的桥梁、主渠道是银行，总转运站是全国工商联，分渠道是4.6万家商会，最后流到千家万户民营企业。

3.为防控风险，可采取三方面措施。第一，客户由各商会组织会员民主推荐，汇总至全国工商联；第二，“资金平台”按信贷条件对全国工商  联推荐的客户进行信贷审核、风险评估；第三，积极研究发展“信用保证保险”产品，有效破解担保抵押难问题。需要信贷资金的全国工商联会员及有关民营企业可购买“信用保证保险”，业务通过竞标由某家保险公司经办，也可新设立一家专业保险公司，保险资金由监管部门监督使用。如果每家民企每年投保1万元，则全国3 千万家以上民企，每年新增保费可达3000亿以上，可覆盖不低于1万亿的新增信贷规模。

（二）合理推进产能高端化、库存合理化和杠杆适度化的“三化”政策

面对贸易摩擦加剧、新兴市场资本流出与金融市场动荡等不利的外部环境，我国经济出现了投资消费下滑、信用违约频发、金融市场低迷等问题。为有效应对内外部风险，应从供给侧入手，合理推进产能高端化、库存合理化和杠杆适度化的“三化” 政策。

在产能方面，在去产能的同时，应积极扩大高端产能投资，以高端产能替代低端无效产能，从而推升新一轮的设备投资周期，扩大内需；在库存方面，应鼓励企业将库存保持在合理区间，避免库存过低引发的供给不足和价格上涨，建立长效和预期稳定的供给机制；在杠杆方面，应有序控制杠杆，保持适度杠杆率，允许杠杆在一定程度内发挥提升资金效率的作用。

（三）打好货币政策、财政政策和金融监管的组合拳，政策边际放松以对冲经济下行压力

国际上去杠杆的经验表明，往往需要在货币政策和财政政策相对宽松的情况下，金融去杠杆才能实现软着陆。应做好货币政策、财政政策和金融监管的协调配合，不宜过快驱使金融监管去杠杆单兵突进，避免出现过分依赖金融监管去杠杆极并操之过急的政策格局。

建议采取“降关税＋降准＋减税＋加工资＋扩大与产业升级相关投资＋适当增加一二线城市住房供给”的政策组合，适度对冲经济下行压力。货币政策可实行“加息（调升公开市场利率）＋定向降准＋MLF”的工具组合，并继续加强资本管制，以进一步提高货币政策的灵活度。财政政策可加快推进增值税改革和个税改革，减轻企业和居民的税负压力，进一步鼓励消费。

（四）进一步加快改革开放，提升有效供求

此次中美贸易摩擦暴露了我们在发展中所面临的一系列问题，如果能够以此为动力，进一步加快改革开放，提升有效供给需求，则中国可实现转危为机。具体应包括：同国际经贸规则对接，增强透明度，强化知识产权保护；放宽金融、制造业等领域的市场准入，营造良好投资和营商环境；主动扩大商品和服务进口，进一步降低汽车和日用消费品等产品以及高端服务产品的进口关税等。

以更加开放的姿态推动经济金融全球化和市场化。抓住粤港澳大湾区的重大机遇，推动大湾区的经济金融一体化，并以此为窗口实现国内金融与国际金融体系的接轨，发挥好香港在当前新的国际环境下作为内地与国际市场纽带的作用，以应对贸易保护主义、国际资本流动大幅波动等可能带来的外部冲击。

双边谈判与多边谈判相结合，并加强与第三方国家的合作。中国要“两条腿走路”，与美国进行双边谈判，但也不能脱离WTO框架，要把中美“双边谈判”和“在WTO框架内谈判”很好地结合起来，进一步彰显“经济全球化的维护者、贸易自由化的践行者、多边贸易体系的拥护者”的角色定位，反对各种形式的贸易保护主义和单边主义。

（五）合理调整产业布局，推动自主创新和产业结构升级

中美贸易逆差，有其全球巨额的产业链和产业布局根源。目前，中国是许多国家中间产品的进口国和最终产品的出口国，主要承担加工和组装，附加值低，利润空间小。国内企业可以将这部分产业向东南亚、南亚和非洲等成本更为低廉的地区转移，一方面可以降低成本提高利润，另一方面可以减少贸易差额，进而避免加剧贸易摩擦。

我国的经济增长速度从高速向中高速换挡并成为新常态，外部面临外需对我国经济的拉动持续减弱，内部面临制造业核心竞争力不强、服务业比重过低等问题，要提高经济增长内生动力，需要加快推进自主创新和产业结构升级，大力发展高端制造业，创新服务贸易发展。

高端制造是基础，高端服务业是保障。高端制造的快速发展，一方面可以节省出大量人力从事医疗、教育等服务业，另一方面也会给高端服务业提供充足的需求。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）