曹远征系中国宏观经济学会副会长、中银国际研究有限公司董事长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文观点整理自曹远征在中国宏观经济论坛（CMF）年度论坛（2024-2025） 上的发言， 转自12月5日中国宏观经济论坛CMF。

一、对当前宏观经济形势的评价

如果用一句话来概括今年的宏观经济形势的特点，那就是中国经济出现了名义增长低于实际增长，即国民经济平减指数为负的状况。这在中国改革开放四十多年的历史中并不常见，仅发生过三次。首次出现在1998年亚洲金融危机期间，由于外需的锐减以及中国承诺人民币不贬值，国民经济平减指数转为负值，持续了1998年和1999年两年。第二次出现在2008年全球金融危机时期，覆巢之下，安有完卵。在全球金融危机冲击下，中国难以独善自身，国民经济平减指数也呈负值。第三次即本次，已持续20多个月，去年为0.5%，今年前三季度达到0.7%。与前两次由外部冲击引发的危机不同，本次负值是在没有明显外部危机的情况下出现的。需要指出的是，虽然在没有明显外部冲击下，中国也曾有过CPI或PPI为负的经历，甚至在2012年2月到2017年2月，PPI连续60个月为负，但也未使国民经济平减指数为负。因此，本次的经济状况不仅特殊，而且具有潜在风险。

从政策角度看，应对国民经济平减指数为负的状况，大规模的财政刺激是必然的，应对1998年亚洲金融危机的策略是通过发行8000亿国债，启动高速公路投资与建设，从而走出了困境。2008年全球金融危机时，中国采取了类似的措施，推出了4万亿经济刺激计划，成功实现了经济的复苏。基于这一逻辑，通过扩大财政支出刺激政策来摆脱当前的经济低迷状态是十分必要的，得到了经济学家们的普遍认同，这一点在月初全国人大批准的12万亿“4+6+2”万亿化债计划中得到了体现。因此，自今年9月份起，中国经济状况开始呈现稳定并开始向好。今天宏观经济论坛发布的报告的标题就特别指明了这一点：筑底回稳。

总结今年的宏观经济政策，我们又一次清楚地看到宏观经济目标定位的重要性。通常说，货币政策应与通货膨胀挂钩，但过去在经济高速增长时期，通常会因过热而出现通胀。现在看来，在经济下行中，不通胀甚至负增长也并不例外。因此，实现价格的合理增长是当前宏观调控政策中的一个重要议题。换言之，中国的价格水平过去一直在上涨，因此货币政策倾向于收紧。然而，若价格过度下降，是否应放松货币政策？报告中特别强调，货币政策的定位正在校正，即在价格负增长的情况下，也应采取措施刺激价格正增长。若长期存在价格负增长趋势，货币政策则应持续放松。报告中明确提出，维持CPI增长在2%至3%之间是政策目标，若未达到这一目标，宽松的货币政策就需要维持。事实上，这一点已在全球范围内达成了共识，即宏观调控目标不仅仅是充分就业，而且也应使通胀率维持在2%左右。由此，我们看到，中国的宏观政策目标正在向这一国际规范靠拢。 

二、对今后宏观经济形势的展望

全球正在经历深刻的变化，这些变化使得世界变得日益陌生，不再是我们过去所理解的模样。在此背景下，普遍存在的焦虑感不仅体现在非经济学专业人士中，也存在于专业人士之间。过去两年中，全球的经济预测机构普遍出现了“两个没想到”。

一是通货膨胀的顽固性。尽管从去年到今年全球的平均通货膨胀率下降了0.8个百分点，但仍维持在5.9%的较高水平。这一现象也引发了美联储在降息问题上的焦虑。自去年9月份将利率提升至5.5%左右后，市场普遍预测这样高的利率将无法维持，但直至一年后才开始有了降息的动作。当前，市场又预测特朗普上台后通胀可能再次上升，降息因此并不是连续性的，甚至有加息的可能性。换言之，利率并未进入下行通道。对通胀顽固性的认识不同，造成预期不稳，成为当前金融市场动荡的重要原因。这就引发了一个疑问：美联储加息了11次，利率由0提升到5.25%-5.5%，不可谓不紧缩，但物价并未相应地大幅回落，那么，这种物价上涨还是货币现象吗？还是传统意义的通胀吗？事实上，当前全球的物价上涨大部分是由脱钩断链导致的成本推进式物价上涨。如果特朗普政府加征关税构筑小院高墙，继续推动脱钩断链，成本推进还会持续，有预测显示2025年美国物价上涨率为3.6%，居民将额外支出2600亿元，高利率状态可能仍将维持。在这种情况下，尽管加息不能降低物价上涨，但放松货币政策肯定会助长物价上涨。这与经济学中的菲利普斯曲线理论相悖，该理论认为失业率和通胀率之间存在替代关系，而当前的经济状况已不再符合这一传统理解，呈现出扁平化趋势。

二是中国经济下行压力之大超出预期。这与中国房地产下行拖累高度相关。目前房地产已经连续39个月呈下降态势。房地产除本省占GDP的比重较高以外，还关联着四五十个行业的发展。从前项关联来看，39个月房地产累积新开工面积下降超过60%，这直接影响了钢铁、水泥、玻璃等行业的生产与销售。从后项关联来看，39个月房地产累积销售面积下降了40%，这直接影响了家电、家装、家具等行业的生产销售，甚至波及到汽车行业，成为消费增长缓慢的一个重要原因。对于房地产市场的前景，普遍存在一种幻想，认为其波动是周期性的，预期未来会回稳甚至上升。然而，随着认识的深化，人们开始意识到房地产市场不仅仅是在经历周期性波动，而可能正面临着一个历史性的转折，预示着更深刻的变化。事实上，去年的政治局会议已指出房地产供求关系出现重大变化，今年则强调力促房地产止跌回稳，在这个意义上，中国房地产市场的变化与经济发展新阶段的深层次结构调整密切相关。

从上述“两个没想到”的角度观察世界经济，可以认为，物价上涨与全球供应链的脱钩断链有关。若未来脱钩断链趋势持续，预计通胀将继续上升，同时全球经济放缓，外需也会下降，特别是美国对中国加征关税，将造成中国的出口困难，这意味着扩大内需不再是个选择问题，而成为必须。与此同时，我们看到中国经济发展正在进入新阶段，从而使扩大内需具有了不同以往的新意义，体现在以下两个方面：

一是中国可能已处于高收入社会的门槛前。根据世界银行的标准，人均GDP约1.4万美元为高收入社会的界限，而中国去年人均GDP为1.26万美元，预计今年可能超过1.3万美元。高收入社会的发展策略和发展模式与低收入社会显著不同。低收入社会的基本特点是“穷”，什么都匮乏，从而发展经济，增加供给就成为主要策略，并形成供给主导的宏观经济管理模式。相反，高收入社会是消费主导的经济，相应地，管理需求并创造需求就成为宏观经济管理的核心。就中国而言，反映低收入社会向高收入社会过渡的指标是恩格尔系数的变化。恩格尔系数是生活必需品支出占居民收入的比重，中国的恩格尔系数在持续下降，并连续8年低于30%，这意味着不仅居民消费结构发生了重大变化，并且其消费行为开始稳定化。我们注意到自新冠疫情以来，尽管商品消费增长乏力，但服务消费如旅游、教育和医疗等方面需求却激增，显示出供需结构的严重错位。高收入社会是服务型社会，服务业是主导产业，表现在两个方面：一是生产性服务业，尤其制造业的服务化，体现为研发，售后，物流，金融在产品增加值中的比重上升，二是高品质的生活性服务业，如教育，医疗，文化体育，养老等。由此，服务业及时经济高质量发展的重要基础，也因其就业吸纳能力高于制造业，从而也使高收入就业机会的主要来源。这既是目前服务业占GDP的55%，成为中国第一大产业的原因，也是进一步发展服务业的理由。

另外一个深刻的变化就是中国人口的变化，特别是人口负增长的现象，对经济模式尤其是房地产市场产生了转折性影响。这种变化标志着房地产市场从增量增长转变为存量调整。据预测，房地产行业曾达到每年新增面积15至17亿平方米的高点，未来预计将逐渐向每年10亿平方米的水平上收敛。然而，近两年的收敛速度过快，去年新建面积仅为8.2亿平方米。“止跌回稳”在此背景下显得尤为重要，其含义在于是否能将房地产市场引导回归至合理的收敛轨迹。若下跌速度过快、幅度过大，可能引发一系列重大问题，包括但不限于GDP下行和去杠杆问题。因此，实现房地产市场的稳定对于经济整体的稳定至关重要。

三、构建面向未来的一揽子的宏观经济政策安排

基于对今后宏观经济形势的上述展望，按照二十届三中全会的要求，我们以为应构建面向未来的一揽子宏观经济政策安排。这一安排既包括短期的逆周期宏观调控，也包括中期的结构调整政策，更包括长期的深化改革开放的举措。这三者既要相互协调，配套进行，也要在时序分出轻重缓急，循序渐进：

首先，稳杠杆。国民经济平减指数为负，不仅意味着经济增长乏力，也意味着企业销售首付的下降和现金流的吃紧，以及以增值税为主要税源的财政收入下滑，这都加大着包括居民，企业和地方政府在内的各类资产负债表衰退的风险。为防范系统性金融风险，稳杠杆十分重要。这既包括资本市场，也包括房地产，还包括地方政府的隐性债务。我们看到，自九月份以来，稳杠杆已取得初步成效，资本市场已基本企稳，房地产市场已有企稳迹象，地方化债工作正在展开。现在需要进一步扎实推进，目标使杠杆稳定基础巩固化。

其次，上轨道。中国经济潜在增长率虽有减缓的趋势，但疫情以来实际增长率与潜在增长率缺口却在扩大中。去年以来，名义增长率又低于实际增长率。从长远发展的角度看，必须扭转短.期经济表现偏离长期发展轨道的态势，加大宏观逆周期政策调节力度十分必要，其中扩大财政政策的刺激力度又是关键。目标是尽快实现经济复苏来缩小产出缺口。

第三，可持续。经济增长的可持续既是量的合理增长，也是高质量发展，这都有赖于进一步深化改革。值得强调的是，今年举行的中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议提出了城乡一体化的重要性。目前，中国的城市化率为66%，但户籍人口城市化率仅为48%，意味着一半的人口仍是农民。2035年中国要基本实现现代化，现代化是城市化，不能想象带着数亿农民实现现代化。在这个意义上，农民工的市民化对于实现现代化至关重要。不仅如此，国际经验表明，在城市化未达到75-80%之前，因城市化的推动，经济还有望保持较高的速度。因此，只有深化改革，加快农民工市民化的进程，才可以继续释放经济增长的潜力，使经济增长可持续。

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