曹远征系中国宏观经济学会副会长、中银国际研究有限公司董事长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文转自12月10日财经杂志。

会议分析研究了2025年经济工作，提出实施更加积极的 财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”

“924”一揽子 金融政策出台后、中国宏观政策框架的调整，再次得到印证。

12月9日，中共中央政治局举行会议。按惯例，这是奠定中央经济工作会议基调的重要会议。会议分析研究了2025年经济工作，提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高 宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。

会议提出，实施更加积极有为的 宏观政策，扩大国内需求，推动 科技创新和 产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力。

中银国际证券首席经济学家 徐高、中泰国际首席经济学家 李迅雷向《财经》表示，政治局会议定调2025年实施“更加积极有为的宏观政策”，积极程度明显超过市场预期。此前“积极的财政政策”，表述改为“更加积极的财政政策”；“ 稳健的货币政策”则改为“适度宽松的货币政策”。徐高认为，“有为”二字尤其值得关注。2025年的宏观政策料将更加支持经济增长。2025年中国的 GDP增长目标或继续设在5%左右，财政预算赤字率可能会接近4%。

会议强调，大力提振消费。外界分析，这是特朗普上台后、中国 对冲国际风险的重要应对举措之一。华泰资产首席经济学家王军向《财经》分析，2025年，中国经济的外部环境将更加复杂严峻，全球经济可能仍在低位运行，美国短期贸易政策变动将对中国出口构成较大负面冲击。而在中国经济内部，相较一些行业日益供给过剩的产能，有效需求依然不足。

“三个‘首次提出’冲击感极强。”王军表示，会议首提“实施更加积极有为的宏观政策”“加强超常规逆周期调节”，以及“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”双扩张的政策搭配。“适度宽松的货币政策”更是2008年金融危机后时隔十多年再次提出。这释放了重大的 宏观经济政策信号，未来政策将全面集中发力，推动经济持续回升向好。

2025年财政政策是重头戏

全国两会设定的2024年GDP增速目标在5%左右。国家统计局数据显示，今年前三季度 中国GDP同比增长4.8%，一二三季度增速分别为5.3%、4.7%、4.6%，逐季放缓。

中银国际研究有限公司原董事长曹远征在近日演讲中指出，今年中国经济出现了GDP名义增长低于实际增长的情况，这在中国 改革开放四十多年的历史中并不常见，仅发生过三次，首次出现在1998年亚洲金融危机期间、第二次出现在2008年全球金融危机时期。

王军分析，目前国内有效需求不足在价格上突出表现为， 通货紧缩压力持续加大，始终无法摆脱上游工业品价格负增长和 GDP平减指数连续为负的状况，在地方债务负担沉重的背景下，潜在的“债务- 通缩”风险较高，而这将加剧国内需求的不足，严重影响 经济复苏。

对此，政治局会议提出，实施更加积极的财政政策。目前，市场普遍对明年的财政政策规模寄予厚望，大多数市场机构预测明年的预算赤字率会设定在4%左右，高于一般年份3%的水平。李迅雷分析，如果明年预算赤字率定为4%，对应的一般预算的赤字规模大概是5万亿元。但财政扩张的广义 赤字率，还应将专项债、超长期 特别国债等规模考虑在内。

李迅雷指出，2024年中国专项债规模是3.9万亿元，明年扩大专项债的使用范围，估计会在5万亿元左右。今年11月，全国人大常委会通过决议，将专项债的限额增加6万亿元，6万亿元分三年，每年多增2万亿元，加上8000亿元专门用于化债，2025年可能要花掉2.8万亿元。此外，专项债还要用于收储 存量房作保障房等等，预计至少需2.2万亿元。

王军分析，明年中国财政政策的扩张空间仍然较大。第一，中央政府继续加 杠杆，并较大幅度提高赤字率。预计2025年赤字率将至少提高至4%左右。第二，继续增加特别国债和地方专项债的发行规模。预计中央政府可能再发行2万亿-3万亿特别国债，地方专项债的额度将从今年的3.9万亿元提高到4.5万亿元，即 政府债券融资净增量或比今年增加2万亿-3万亿元。

综合测算，2025年中国广义财政赤字（含化债）的规模大概会在12万亿元左右（2024年为9万亿），广义 财政赤字率或从7%提高到9%左右。而实际上，以财政政策的扩张，创造更多经济需求，正是各国在 经济下行时的关键政策选项之一。中金证券的一份研报指出，2008年国际金融危机爆发后，美国货币扩张似乎接近极限，财政政策作为逆周期调节工具的重要性再次凸显。危机中的财政扩张比以往更为有效。

尤其是在外需不确定性增加的大背景下，此次政治局会议提出，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。此前，2008年金融危机时期，中国亦曾推出“4万亿”计划以扩大内需。 申万宏源研报回顾，“4万亿”支出中，超七成资金用于支持基建等投资。

当年的“4万亿”计划对消费端的直接刺激，实则较少。彼时，廉租住房、 棚户区改造等 保障性住房投资约4000亿元、占比10%；医疗卫生、教育、文化等社会事业发展投资约1500亿元、占比4%。而今站在2024年末，不少经济学家担心基础设施项目趋于饱和，投资效率不高，财政投向基建的乘数效应大幅减弱，呼吁将更多财政开支投向保障社会民生。

明年促消费会向全民发钱吗？

许多中国经济学家呼吁解放思想，打破多年以来的政策惯性，将财政政策的重心从基建投资调整到居民消费。此次，消费的重要价值在政治局会议的表述中得到了回应。会议指出，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。关于消费的表述放在了投资之前。

李迅雷介绍，过去多年来，中国经济一直保持较快增速，1994年中国GDP占全球份额只有2%，而今提高到17%以上。然而，经济奇迹的背后，是过多依赖投资来拉动经济。 中国投资对GDP的贡献是全球平均水平的两倍，导致出现投资强、消费弱的结构性失衡。中国消费对经济增长的贡献长期偏低，只有50%出头，而全球的平均水平大概在60%以上。

“投资跟消费都属于内需，但投资不是最终需求，投资结果是扩大供给。既然已经出现了 产能过剩等问题，就应该通过扩大消费来恢复市场供需之间的平衡。”李迅雷说。

王军分析，明年的财政政策预计将更加侧重民生和消费，更好体现其“扩张性”。政治局会议的最新表述说明：一是扩大内需应以提振消费为先、提高投资为次，消费不振会导致投资不可持续、无效益；二是提高投资重在效益而非盲目扩大规模、不讲回报。预计2025年 固定资产投资增速在4%-5%之间。其中， 基础设施投资在“两新”“两重”相关政策支持下，在地方政府债务负担有所缓解和房地产市场边际改善的支撑下，同比增速在6-9%左右。

王军预计，明年财政扩张有两个重要抓手：一是“两重”投资，二是直达民生与消费。预计增量的财政资源将重点用于以下十大领域：加快房地产收储，加大并完善 以旧换新政策，加大消费券发放的力度，增加社会保障和 公共服务投入，增加离退休人员、低收入群体、基层公务员、 事业单位员工及一线产业工人的工资，提高农村老年人 养老保险金标准，发放生育补贴，降低企业五险一金缴存比率，为数以亿计的农民工及其家属在就业地城镇提供廉租房、公租房，地方政府的化债资金优先偿还对民营企业的应收账款，补充公务员工资，等等。

借鉴发达国家的 救市经验，向全民居民直接发钱，是部分经济学家长期呼吁的政策选项。尤其是在新冠疫情期间，美国、英国、德国、法国、日本、韩国、新加坡以及中国香港地区都采取了类似举措。但《财经》采访的经济学家认为，由于担心发钱效应较为短期、可能导致难以通胀高企等问题，中国财政向全体居民直接发钱可能性并不大。目前，相对取得共识的政策建议主要集中于加强医疗、养老、教育等领域的社会保障，尤其是针对农民工群体。

李迅雷认为，修复经济增长结构，需要弥补过去的欠账，可以从提升社会保障水平入手。随着中国人口老龄化加速， 养老服务需求将大幅增加，居民的医疗支出也会明显增长，尤其要提高城乡居民基本养老水平，解决农民工的住房问题、农村居民的养老医疗问题。

摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强亦表示，中国居民消费率低，预防性的储蓄率高，尤其是中低收入群体。中国2.6亿农民工和农民享受的社会保障福利的程度远不如城市正式职工。中国农民工群体的储蓄率高达45%，这需要靠社会保障体系的充实和健全去打破。

摩根士丹利中国团队测算，如果未来三年，中央政府每年以2万多亿元注入社保体系，让农民工和农民享受到更好的社会保障福利的安排水平，能将部分预防性的储蓄转化为消费。中国福利支出占GDP的8个百分点，比2012年翻了一番。但横向比较，发达国家的平均占比为25%，与中国类似的发展中国家福利支出占GDP的比重也在10%~15%。

促消费，深水区仍在收入分配改革。徐高表示，消费短期很难刺激起来，决定的消费是消费者对未来长期收入的预期。即便选择向全民发钱，真正能刺激起来的消费也是有限的，根本上还是要增加居民的收入。他建议，重点增加居民的财产性收入，考虑构建全民国企持股计划，将国有资产的回报收益导向居民，让国有资产在居民那里看得见、摸得着、用得上。

值得注意的是，此次政治局会议亦提出，要稳住楼市股市。避免房价、股价持续、过度下跌，李迅雷认为，这也将有利于保障居民财产性收入的安全，提升居民消费的信心。

“双扩张”政策对冲风险点

国内楼市能否企稳、外部关税政策影响会有多大，是牵动2025年中国经济的两大议题。

对于前者，徐高认为，从”926”政局会议后的市场走势来看，地产的销售和房价有企稳迹象，但是考虑到“926”政治局会议要求严控商品房增量，地产投资或会在底部要徘徊一段时间。

王军亦指出，楼市的情况较为复杂。尽管有金融、财政和住建部门，以及各级地方政府两年以来的多项鼓励性政策持续加力，但近几年形成的楼市下行预期很难在短时间内彻底扭转，加之少子化、老龄化、高杠杆、低收入，以及经济增速和城镇化都在放缓等因素的存在，使得中国楼市的底部形成可能较为复杂。积极的政策信号传导效果还需要更长的时间来观察。

而对于特朗普的关税政策，邢自强判断，美国提高 关税可能是一个渐进的、分阶段的过程。假设2025年美国对华关税加15个百分点，2026年再加10个百分点，相比2018年-2019年 关税战影响，对中国经济 企业投资和信心的影响会更温和。理由有二：一是这些年中国企业的多元化，减少了对美国市场的直接依赖。2018年关税战时，美国占到中国出口总量的五分之一，今天美国只占七分之一。二是中国 产业链的升级，通过向附加值更高的行业迈进，部分抵消了关税的影响。过去六年以来，中国12个出口商品大类，唯一丢掉 市场份额的是手机、通信产品和电脑。其他11个门类，比如锂电池，中国的出口份额都是大幅增加的。

不过， 北京大学国家发展研究院教授 卢锋介绍，据若干预测研究结果，如果美国对中国加征60%的关税，可能导致中国经济增长下降1%-2.5%，并对中国周边国家及全球经济造成损害。即使仅加征20%或10%的关税，也可能导致中国经济增长收缩0.5%左右。

王军表示，目前市场一致预期，短期（最快明年下半年前后）美国新政府正式上台后将不可避免的会对中国出口产生较大的负面冲击。但是，在通胀压力和幕僚博弈等影响下，对华开征关税的具体兑现幅度、覆盖范围、实施节奏以及是否会有贸易谈判或中方的反制等细节仍不明确，无论是60%还是10%，都还很不确定，其负面冲击可能还需要进行动态评估。

王军介绍，据各家机构的初步估计，美国对华加征关税对中国出口的负面影响程度为-5%至-8%左右，对经济增长的负面影响程度为-0.7至-2.5%左右。也正是在这一背景下，中国将采取“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”双扩张的政策搭配来予以应对。

对于 货币政策，徐高认为，明年的政策核心是要疏通传导路径。当前 金融市场的货币政策已经足够宽松，但从金融市场向 实体经济的社融传导仍然相当不畅，要通过宽松的货币政策，把资金疏导到实体经济中去，让资金能够真正在实体经济中发挥带动需求的作用。

中国采取逆周期政策对冲经济下行压力，李迅雷预计，今后国债的发行规模还会继续增加。当前中国央行的总资产中，国债占比大概为4%左右，而在 美联储总资产中，国债占比达到60%，日本央行的总资产占比大概是70%，中国央行未来还有更大的国债购买空间。

王军建议，面对持续多年的预期转弱和信心不足，中国增量政策一定要实现超出预期的正面效应。未来若干年，都应以2%的 通货膨胀作为宏观政策的“锚”或下限，即只要通胀率低于2%，货币当局就应当毫不犹豫地采取各种经济刺激政策和货币宽松，维持温和通胀。

但更为深远而重要的，仍是谈论多年的经济改革。王军认为，这需要久久为功。坚持放权让利、放松管制，激发市场活力，改善价格信号，让市场决定 资源配置；探索支持 民营经济发展的新模式，真正保护民营企业的合法权益；全方位破题新一轮 财税体制改革；加快收入分配制度改革，启动“居民收入倍增战略”；毫不动摇的坚持扩大开放，融入全球经济。

（实习生刘雨青对此文亦有贡献）