受访者刘英系中国人民大学重阳金融研究院研究员、合作研究部主任，本文刊于10月28日新华财经。

继10月12日央行出手将外汇风险准备金从20%下调为0后，10月27日，外汇市场又一次迎来重磅变化——重启26个月后的“逆周期因子”淡出使用。中国外汇交易中心10月27日发布消息称，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。

业内人士认为，“逆周期因子”淡出的直接原因，是由于我国已经有条件通过市场手段实现人民币汇率的双向波动。且自5月底以来，受市场形势逐渐好转影响，人民币逐渐进入升值阶段，相关企业受此影响结汇率增加，售汇率下降，外汇供求和跨境资本流动形势改善，外汇市场风险大幅下降，因此，逆周期调节因子逐渐回归中性符合市场形势变化。对于人民币汇率未来走势，业内专家表示，本次“逆周期因子”淡出短期内对人民币汇率影响有限，中长期可能加大双向波动幅度。

“逆周期因子”为何淡出？

作为被市场视为官方引导汇率保持总体稳定的一种逆周期调节工具，逆周期因子的作用主要是根据宏观经济等基本面变化动态调整。业内人士指出，从前几次逆周期因子的调整规律分析可知，当人民币汇率出现持续贬值，市场形成单边贬值预期之际，逆周期因子就会被重启以对冲市场情绪的顺周期波动；当人民币汇率持续升值，跨境资本流动趋于稳定之际，逆周期因子则会回归中性。

昆仑健康资管首席研究员张玮告诉记者，一般来说，逆周期因子都是为了对抗人民币汇率的单边贬值预期，由于现在随着金融格局的开放，我国已有条件通过市场手段实现人民币汇率的双向波动，况且当前面临的是短期升值过快的压力，与逆周期因子的使用条件大相径庭，这是逆周期因子“功成名退”的直接原因。

国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英也在近日表示，今年以来，我国外汇市场供求保持基本平衡，跨境资本流动保持稳定。今年结售汇交易有这样一个特点，客户“逢高结汇、逢低购汇”，这是市场更加理性的表现，控制风险的意识也在不断增强。此外，从能够反映汇率预期的外汇市场远期期权相关指标看，汇率预期保持总体稳定，没有形成非常明显的单边预期。

中国银行研究院研究员王有鑫指出，从宏观背景看，逆周期调节因子的使用主要是为了稳定汇率，避免在危机时出现汇率螺旋式下行的顺周期行为和企业争相购汇的羊群效应，因此，其更多是在贬值阶段使用，发挥稳定和逆周期调控的作用。逆周期调节因子此次逐渐淡出使用符合市场形势变化和政策预期导向。

张玮认为，此次逆周期因子的淡出可以结合近期央行下调远期售汇准备金率一起分析。张玮认为，这两个工具都可以起到汇率调节的作用，只不过逆周期调节直接影响中间价报价，而远期售汇准备金除了对汇率的影响，更带有货币调节的意味，可以起到对冲通胀的作用，把远期售汇准备金率降至零，会加大企业部门的购汇意愿，银行系统“回流”人民币，这样就可以避免远期通胀过高。同时，由于企业的购汇意愿是分批进行的，对即期汇率的影响也相对较弱。张玮表示，考虑“后疫情时期”主要国家和经济体的货币超发，尽管当前CPI呈下降趋势，未来中长期仍会呈现抬头趋势，因此，远期售汇准备金率下调更能体现前瞻性指引。

“逆周期因子”淡出对资本市场影响有限

张玮告诉记者，此次逆周期因子的“淡出”对市场的影响很有限，即便是本月12日采用的调降远期售汇准备金率，对市场的影响也并非一蹴而就，而是需要一个相对较长的改变市场认知的过程。张玮表示，毕竟购汇与否的主动性在企业一方，而只有企业购汇的意愿切实增强了，才算是发挥了效用。

在广发证券分析师团队看来，本轮“逆周期因子”淡出对资本市场的影响更多体现在出口方面，逆周期因子的退出对当下出口强势股的筛选有一定影响。在该分析师团队看来，由于权益市场在寻找受益于出口景气度高增的细分行业标的的时候，需要额外增加两个筛股条件，即该标的最好具备成熟的汇率波动应对经验以及对海外订单方有较强的议价能力，因此，这两点可以保证企业在出口强+汇率波动升值中依然维持较高的利润兑现和汇率成本的转嫁能力。

“逆周期因子”淡出短期内对人民币汇率影响有限

在张玮看来，本次“逆周期因子”淡出短时间内对人民币汇率的影响幅度有限，人民币汇率短期仍有上涨空间，中长期人民币有可能加大双向波动。由于市场上的企业、从事的行业千差万别，对于购汇意愿也较难达成一致预期，这就为政策的平缓性创造了条件，预计汇率变动将相对温和。从行业来讲，张玮认为，人民币升值会利好出境游以及航空业，但结合现在全球的新冠疫情，人民币升值已经显得不那么重要；人民币适度贬值的话，会利好部分出口企业，包括纺织、家电、航运和煤炭等。

央行货币政策司司长孙国峰日前在央行发布会上表示，人民币汇率小幅升值是我国经济面向好的自然反映。我国率先控制了疫情，经济社会恢复发展，国际货币基金组织预测今年我国将是唯一实现经济正增长的主要经济体。出口形势良好，包括各国央行在内的境外长期资金有序流入人民币资产，人民币汇率在市场供求推动下有所升值是正常的。

接受记者采访的中国人民大学重阳金融研究院研究员、合作研究部主任刘英指出，今年人民币加速升值本质上在于中国有效应对疫情及经济下行压力，采取稳健货币政策和积极财政政策，经济基本面向好，反映了中美两国经济实力在短期内的消长，反映了人民币汇率市场化改革双向波动的弹性更强。刘英告诉记者，伴随人民币汇率市场化机制不断完善，人民币汇率走势弹性更强，但不能推断人民币步入升值通道，未来人民币走势会保持在合理均衡水平上的基本稳定，双向波动弹性将继续增强，这是由人民币汇率的基因决定的，而是否步入升值通道，还要看汇率影响因素。

刘英指出，回顾历史，中国始终是世界经济增长的稳定器和发动机，特别是1998年亚洲金融危机期间，人民币汇率保持基本稳定。无独有偶，2008年国际金融危机期间，人民币汇率也保持相对稳定。而此次新冠肺炎疫情也给全球带来了危机，作为负责任的大国，人民币汇率在此阶段也会保持相对稳定，而非单边升值或贬值。保持人民币汇率稳定不仅有利于双循环，有利于我国经济稳健复苏，更有利于全球经济复苏。

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