作者王文系中国人民大学重阳金融研究院执行副院长、刘英系中国人民大学重阳金融研究院研究员,此文刊于2014年7月《财经》杂志。

　　当前各种有关房地产、地方债、影子银行方面的宏观经济悲观论调甚嚣尘上。我们对中国经济进行深入分析后发现，本轮经济增长放缓主要原因在于：一是全球金融危机导致外需不振；二是国内经济潜在增长率放缓所致；三是我国政府主动调结构、去产能、去杠杆措施的结果。从上半年的宏观经济数据分析看，我国经济基本面并未恶化，而且经过各项改革措施的调整正在为经济再次飞跃积蓄力量。

　　上半年经济缓中趋稳

　　7月16日国家统计局公布，今年上半年我国GDP完成27万亿元，一季度增长7.4%；二季度同比增长7.5%，环比增长2%。从拉动经济增长的三驾马车来看：投资、消费和出口对经济增长的贡献率分别是48.5%、54.4%和-2.9%。

　　一是投资回稳。上半年，固定资产投资21.3万亿元，增长17.3%。投资继续呈回稳态势，其中，民间投资13.9万亿元，增长20.1%，占全部投资的65.1%。

　　二是消费增长。消费12.4万亿元，增长12.1%，比一季度加快0.1个百分点。消费也在升级，全国网上零售增长48.3%。其中，限额以上单位网上增长56.3%。

　　三是出口转正。在一季度还是负增长1%的情况下，上半年实现了进出口增长1.2%。其中，6月进出口增速更是大幅提高到了6.4%。

　　上述经济数据表明我国着力发挥市场作用效果明显，经济增长更多转向消费而不是依靠投资和出口拉动经济增长。此外，CPI保持基本稳定，上半年，CPI上涨2.3%，与政府设置的3.5%的目标还有一段距离。这为进一步采取宏观调控措施，保持经济稳定持续增长留下了空间。

　　产业结构调整成效显著。上半年的数据显示我国结构调整稳中有进。产业结构继续优化。上半年第三产业占GDP的46.6%，提高1.3个百分点，高出第二产业0.6个百分点，内需结构进一步改善。最终消费支出占国内生产总值比重为52.4%，比上年同期提高0.2个百分点，万元国内生产总值能耗同比下降4.2%。

　　经济悲观论根源

　　一是房地产问题：房地产低迷是导致2014年中国经济增长缓慢的关键因素。短期内房地产市场的低迷与周期性的调整给宏观经济带来很大冲击，这主要表现在以下两个方面：其一，房地产投资增速的下滑是今年全社会投资增速下滑的主要原因，且下滑态势仍在扩大。其二，房地产的低迷快速蔓延到了钢铁、水泥和玻璃等上游产业及家电、家具和装潢等下游产业，相关产业表现出明显的同步下行态势。

　　今年上半年房地产投资增速仅比2009年快，有人担心房地产市场会崩盘导致中国经济崩溃。有人借鉴如日本经验，担心资产价格上涨引发经济泡沫化，有可能危及经济长期稳定增长。因此中国房地产泡沫破裂的悲观论断甚嚣尘上。

　　但综合来看，房地产市场依然有比较旺盛的需求作为支撑并且抗压能力较强，地方政府高度依赖于土地出让金和房地产相关税收，有动力而且依然有能力干预市场，因此房地产市场崩盘的可能性很小。

　　二是地方债问题。首先，我国地方债务总量迅速攀升。截至2013年6月，地方政府债务达17.9万亿元，占GDP的33%。其中地方融资平台的相关债务超过10万亿元。债务最高的重庆，债务占其财政收入的156%，即便是最低的山东，债务负担比率也达69%。数据显示，多数地方债期限结构偏短，今明两年部分省份到期债务高达60%以上。

　　其次，地方债务面临期限错配风险。在资金使用上，市政建设和交通运输成为各省份的主要资金投向(50%－60%)，资金使用期限较长，债务期限结构与资金使用期限结构错配问题突出。

　　再次，地方债务面临的是收益与风险错配。地方债面临的债务信用下沉而风险上移的趋势越来越明显，收益与风险进一步分离。

　　最后，地方债务风险是债务偿还结构的错配，这主要体现在地方政府对于土地出让金的过度依赖。其中，浙江、天津、北京、福建、湖南和重庆六省市承诺以土地出让金偿还的地方债占省市县三级政府债务的50%以上。

　　随着房地产市场的调整，风险上移与国家信用兜底减弱两端挤压，地方财政收入放缓，在贷款和非标融资压缩背景下，融资渠道切换等因素可能会进一步导致地方政府出现流动性风险，进而触发债务风险。

　　三是影子银行风险问题。在总结此次全球金融危机的成因时，影子银行成为众矢之的，危机后美国修改的《多德-弗兰克法案》也专门将对冲基金等影子银行问题纳入了监管范围，并严格禁止商业银行从事此类业务。

　　我国的影子银行包括理财产品等绝大多数金融业务都在监管范围之内。我国的影子银行的问题主要是由于长期金融压抑，实体经济的金融需求得不到满足所造成。这与发达国家金融创新过度、为规避金融监管而创造出来的具备巨大风险的影子银行完全是两回事。发达国家金融创新过度所产生的影子银行风险不能成为尚在金融创新和改革起步阶段的我国拒绝金融创新的理由。

　　“三大周期”与“三大陷阱”

　　我国经济受到金融危机影响在2009年前后大起大落，但近年来经济增速保持基本平稳。而宏观经济悲观论调多源于“三个周期”叠加。当前中国正处于关键的历史时期，国内外环境复杂多变，央行货币政策委员会委员、人民大学校长兼人大重阳金融研究院院长陈雨露教授认为未来中国需要跨越“三大陷阱”和“三大周期”的叠加效应。

　　“三大周期”：一是经济增长速度处于换挡期。人口红利逐步下降、原有改革边际效应下降，资源成本上升等因素，导致我国经济的潜在增长由高速回落到中高速。二是经济结构调整处于阵痛期。传统以消耗资源、能源、牺牲环境为代价的粗放式的增长方式正在转向追求集约经济增长。三是宏观经济处于前期刺激政策消化期。主要是指在国际金融危机爆发初期，实施的一揽子经济刺激计划，还处于消化期。“三期叠加”效应减缓了经济增长。

　　“三大陷阱”分别是：一、“中等收入陷阱”；二、“库兹涅茨周期陷阱”，对建筑业(房地产)进行大周期调整；三、“修昔底德陷阱”，逾越崛起必战、大国必霸的历史规律并且要让全世界相信。要避免这些周期叠加和陷阱，需要全面推进和深化改革，尤其是在宏观调控政策的把控上，要辨明经济规律变化和应对危机所采取应急措施的差异。

　　打好宏调组合拳

　　今年以来，政府采取一系列有针对性的宏观调控政策，取得了良好效果。

　　一是货币政策定向降准，调结构。央行采取了更多定向措施、对金融机构再贷款、对特定金融机构降准，以及更多非常规的政策工具，包括应用创新金融工具如抵押补充贷款(PSL)、公开市场短期流动性调节工具(SLO)与常设借贷便利(SLF)等。6月份国内新增贷款超过万亿元，社会融资总量接近2万亿元，均表明决策层已开始为经济营造平稳的货币政策环境。在影子银行收缩之时，通过表内贷款的适度放宽以对冲表外收缩，防止社会融资水平迅速减少对实体经济产生负面影响。同时为避免资金供给增加之后，资金仍旧重返预算软约束的企业，中小企业无法得到贷款，采取了定向降准的措施。

　　二是前紧后松的财政政策。伴随着财政约束的增强，年初财政支出明显偏紧，1月－4月全国财政收入累计同比增长9.3%，高于上年同期2.7个百分点。而财政支出则明显滞后，1月－4月全国财政支出累计同比增长9.6%，远低于去年同期4个百分点。5月份以来，财政支出同比增速反弹至24.6%，6月财政支出同比上升26%，财政政策由过紧转向积极。随着“微刺激”的陆续实施，基建投资实现反弹。财政支出铁路投资、棚户区改造的投入也有所加大。相比由地方政府通过不透明的融资平台借款来资助项目，来自整体负债仍处于低位的中央政府的直接财政支出是更为健康的刺激。在房地产投资放缓至2009年以来最疲弱水平的情况下，基础设施支出的加大推动上半年固定资产投资同比增长17.3%。

　　三是金融改革实现金融服务和支持实体经济增长。金融体制改革成为今年我国政府的重点工作任务，尤其是支持小微、三农的普惠金融的发展，完善的金融市场体系的构建，构建多层次资本市场，规范发展债券市场、金融衍生品市场在内的资产证券化也在试点当中。同时，伴随创业板首发、再融资及新三板转板制度的陆续推出，资本市场各层次的功能更加明晰化，创业板、新三板、场外市场等作用更加强化，债券市场的融资功能凸显，期货、大宗商品、衍生品等市场的金融创新加快。这些金融改革措施有利于改善资金供给，包括转变利率和汇率等要素扭曲的价格，实现要素价格市场化、健全资本市场和推进资本账户开放和深化人民币国际化，将促使金融更好地发挥支持实体经济发展的作用。

　　四是财税改革从滞后到加快。财税改革是全面推进改革的重中之重。十八届三中全会明确了财税改革的三大方向，即改善预算管理、完善税收制度、理顺财权与事权。上述三大领域改革牵一发而动全身，不仅是经济改革，也涉及到民生问题与政府职能转变，不是解一时之弊，而是着眼长远机制的系统性重构，是诸多改革措施能否有效推行的重要保障。如果财政政策能够切实发力，无疑将有助于破解经济迷局，而财税改革的全面推进或将带来今年最大的改革红利。

　　五是全面建设开放型经济体。过去33年间中国对外开放大致经历了“政策性开放”、“制度性开放”和目前的“全面建设开放型经济体”的对外开放战略。今年6月，我国先后批复了青岛和大连两个国家级新区，加上今年1月份的陕西西咸新区、贵州贵安新区，我国目前已成立了十个国家级新区。这些新区的建立对于促进中国经济改革和加速经济增长具有重要战略意义。

　　此外，我国不仅在国内布局区域经济，而且在全球加强经济合作，最为重要的是2013年习近平总书记提出构建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的“一路一带”战略。

　　关注两大政策风险

　　当前我国正处于一个非常关键的历史时期，面临着十分复杂的局面，需要政策既稳健又具有开创性，让全面深化改革能够走得更准、更稳，特别需要注意以下风险。

　　一是财政货币边界混淆实际上孕育着较大风险。货币政策定向投放实际上承担着更多财政功能，目前中国的货币供应量M2/GDP即将超过200%，这个数据是由于中国特色经济所决定的，还是会像西方国家一样发生风险值得我们关注。

　　二是“微刺激”变为“强刺激”的风险。决策层早前也提出了一系列“稳增长”政策，包括加大铁路投资、棚户区改造建设等。上述项目具有工期较长，短期盈利性差的特点，要避免因摊子铺得过大而欲罢不能，最终重走“4万亿”老路的情况发生。

　　三是金融改革风险，财政改革滞后于金融改革。目前中国企业的资产负债率处于一个时段的最高峰，而恰恰在此时需要加速利率市场化。因此，应注意避免利率市场化的快速推进导致大批企业因债务负担过重而无法经营甚至进入清算倒闭的程序。如果财政改革、国企改革等领域不能有效推进，大量预算软约束部门的存在不仅推高了社会融资成本，让中小企业步履维艰，也导致大量僵尸企业出现，降低经济活力，加大了金融风险。

　　三项政策建议

　　一是下半年货币政策尽量保持稳健。今年上半年货币信贷平稳增长，货币环境宽松。上半年我国新增人民币贷款5.7万亿元，社会融资规模为10.6万亿元。6月末M2增长14.7%，近六年来货币供应仅次于2009年上半年的水平。下半年要在保持定力、避免重走全面宽松的前提下，适度加大定向宽松广度和力度，并加强预期管理以提高货币政策的有效性。

　　二是财政政策适度积极，提速财税制度改革。为了大改革创造宽松环境，财政政策可以更积极，首先，2014年的赤字率可适度突破政府工作报告制定的2.1%的标准，但上限不宜超过2.5%；其次，需加快推广PPP(公私合作)和市政债等公共基础设施融资模式；最后，加大减税力度、实施全面减税。

　　发挥财政政策作用，加速推进财税改革。对于当前稳增长、调结构、控风险至关重要，也是化解当前经济困局的关键。理顺中央地方财权与事权须提速。财税改革的加快有助于缓解新型城镇化进程的资金困境。

　　三是坚定不移地推进金融体制改革。首先，银行不宜再承担准财政功能，这部分资金主要应由财政出资，由此较好地降低资金成本，减少期限错配，防范金融风险。

　　其次，金融业的改革需要在控制风险的前提下，统筹兼顾，成熟一项推进一项，同时要考虑金融业改革的系统工程，处理好金融创新与金融风险之间的关系。

　　目前，我国的金融体制改革正在稳步推进，利率市场化基本完成，存款保险制度箭在弦上，人民币汇率制度改革、人民币国际化提速，股票注册制改革正在推进，互联网金融如火如荼。在此背景下，金融业需要加快对内、对外开放速度，民营银行试点需要加快推进，包括信贷资产证券化等金融改革需要在控制风险的前提下继续推进。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013)