王庆系上海重阳投资管理股份有限公司总裁兼首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院理事，本文刊于11月6日“重阳投资”微信公众号。

　　11月3-4日，由杭州市人民政府、《财经》杂志主办的“2017杭州湾论坛”在杭州举行，重阳投资总裁王庆兼首席经济学家王庆就中国经济高杠杆与金融稳定的话题发表演讲。王庆认为，基于中国经济高负债高杠杆的特殊性，中国发生系统性金融危机的可能性或者说严重程度被夸大了，但是也需要以供给侧改革的进一步推进等措施来防范这种风险的发生。

　　以下为演讲全文。

　　随着经济增长的确定性增强，当前我们越来越关注金融的稳定，美国的加息和中国的金融去杠杆都是在这样的宏观经济背景下出现的新现象。

　　理解加强金融监管的背景，很重要的一点是要理解中国所谓的杠杆率和负债率不断攀升的原因。大家注意一点，我们负债率、杠杆率的攀升主要来自于企业的负债。

　　大家更多关注了负债的一端，其实中国企业资产的上升速度更快。工业企业的整个资产比例在上升，尽管回报率有所下降，但是整体的资产是在上升的，所以我们负债在上升的同时，资产也在上升，这是一个很重要的事实。

　　因此，分析中国的负债率和杠杆率上升的问题，应该说中国有特殊性，跟发达国家美国、欧洲的负债上升不一样，他们的负债上升更多的是由家庭部门和政府部门造成的，借的钱是吃光喝净的，而中国借的钱是投资投出去的，这是很大的不同。

　　如果做更细的分析，可以用“杜邦分析法”将杠杆率(负债/GDP)分解为负债/资产、资产/销售额、销售额/利润、利润/GDP四个相乘的因子。

　　经研究，上述公式中工业企业第一个、第四个因子是下降的，而第二个因子、第三个因子是上升的，两者是工业企业杠杆率上升的主要原因。这两者有什么意义呢？它们的倒数就是更容易理解的经济指标，也就是企业资产周转率和销售利润率，换句话说，我们负债率的上升主要是由于企业效益的恶化，也就是资产周转率和销售利润率的下降造成的。

　　关于中国负债率上升的另外一个需要关注的问题是资金的来源。我们看各国的经验，往往是一个国家的储蓄率越高，负债率就越高，因为经济的生产活动是要把储蓄转为投资的，尤其是如果转换的过程是通过间接融资，高储蓄就会变成高负债，这是一个恒等式性质的规律性。

　　中国的特点是什么呢？中国企业的资金是来自银行，银行的钱哪里来？百姓和企事业单位的存款。中国的贷存比是低于1的，中国资金的来源多数是存款，我们都知道银行存款是大于贷款额的。也就是说，中国负债资金的来源以传统的零售渠道的存款为主，这意味着什么？意味着中国的负债资金非常的稳定，也就意味着金融危机的可能性或者说严重程度远远被夸大了。

　　对比一下，你会发现经历金融危机国家的一个共同特点是什么？首先它的银行资金的贷存比要高于1，意味着存款量不足以支撑贷款量，银行要依赖其他的不稳定的非存款类资金支持。第二，这个国家的银行体系只靠国内资金不够，还要从国外吸引资金。所以当一个国家，他依赖更多的不稳定的非银行存款类资金来源，同时这个不稳定资金来源，又很可能来自境外的话，这个国家往往容易发生金融危机。

　　总的来说，中国的高杠杆与其说是绝对水平问题，不如说是上升速度问题，因为储蓄率高，上升速度就快；与其说是总量问题，不如说是结构问题，因为企业的负债率比较高，而居民和政府的负债率相对低；与其说是负债问题，不如说是资产问题，因为归根结底是企业效率下降造成的；与其说是资产回报问题，不如说是债务资金问题，因为如果资金是稳定的、长期的，金融体系的脆弱性是降低的。

　　如果我们对负债率和杠杆上升有一个准确的认识，就可以更客观地看待新一轮金融监管的加强以及下一步行动。第一，需要降低对高增长的诉求。因为前几年的负债率上升，主要是内生经济增长动力下降，只能依靠加杠杆来维持不可持续的高增长，现在需要降低这方面的诉求。第二，我们需要加强供给侧结构性改革，处置僵尸企业提升资产回报率。第三，我们需要适当放缓金融创新的步伐，降低批发资金，而提高零售资金在融资结构中的比重。零售资金对于金融体系的稳定非常重要，我们如果过多依赖批发资金，比如说现在一些同业的资金，甚至依赖外资，以短期的资金流动来支持经济增长，这是不稳定的。所以说现在加强金融监管，是为了改变融资结构。

　　最后，需要打破刚性兑付，更好地定价风险。金融系统性风险上升的一个原因是我们的金融市场没有充分地定好兑付风险，我们需要打破刚性兑付，更准确的定价风险，市场主体也会自我调整，会在加杠杆方面有所约束和顾虑。

　　在宏观经济改善背景下来理解加强金融监管，对于无论是资本市场还是实体经济发展都会有个更准确的认识，尤其在做投资方面，可能会做得更从容看得更长远一点。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）